报表质量良好，高增势头延续

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 山西汾酒：报表质量良好，高增势头延续 2023-08-23 公司点评报告 买入/维持山西汾酒(600809) 目标价：300 昨收盘：221.8 走势比较 19% 太9% 22/8/23 22/10/23 22/12/23 23/2/23 23/4/23 23/6/23 23/8/23 平(2%) 洋(12%) 证(23%) 券(33%) 股山西汾酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,220/1,220公总市值/流通(百万元)270,588/270,588司12个月最高/最低(元)311.90/185.07证相关研究报告： 券山西汾酒（600809）《山西汾酒：开研年超预期，青花引领结构升级》究--2022/04/13 报山西汾酒（600809）《山西汾酒：势 告能持续释放，全国化高歌猛进，继 续买入推荐》--2022/01/26 山西汾酒（600809）《山西汾酒 （600809.SH）三季报点评：回款表现优异、季度税金波动影响利润》 --2021/10/28 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 事件： 山西汾酒发布2023年中报，上半年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为190.11、67.67、67.59亿元，同比增长24%、35%、35%，其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为63.29、 19.48、19.46亿元，分别同比增长31.75%、49.57%、49.80%。中报与 先前业绩预告基本一致。 财务分析：Q2现金回款78.89亿，同比+35%，略高于营收增速，应收账款及票据0.58亿元，维持在较低水平，合同负债57.53亿元，同比 增加9亿元，环比增加15.8亿元，同比+19%环比+38%，处于历史同期较高水平，报表质量良好。 点评： 收入分析：中高端继续高增，省内表现优于，长江以南核心市场较快增长。上半年公司实现营收190.11亿，同比+23.98%（Q1：+20.44%； Q2：+31.75%）。1）产品：上半年中高价酒类139.95亿元，其他酒类 48.94亿元，公司坚持青花汾酒战略的长期不动摇，目前青花汾酒系 列产品收入占比达45%以上，上半年我们预计青花汾酒全系列增长35%以上，玻汾增长20%，巴拿马及老白汾增长10%左右。2）市场：上半年省内省外占比为40%vs60%，其中省内收入75.37亿元，同比+34%，省外收入113.5亿元，同比+18%，省内增速高，我们预计与山西煤炭经济背景下带来的青25、青30放量有关。此外公司市场布局不断优化，精耕大基地、华东、华南三大市场，加大长江以南市场选商、优 商、扶商工作力度，长江以南核心市场保持较快增长。3）渠道：上半年经销商增加138家至3775家，比去年同期增加了127家。公司目 前可控终端数量达120万家，渠道合终端的管控能力进一步加强。此 外公司渠道库存在1.5个月左右，在行业里处于较好水平。 利润分析：广告费用收缩，利润弹性释放。上半年毛利率76.30%，同比+0.40pct，其中Q2毛利率77.79%，同比-0.61pct，波动主要与跟季节有关。上半年期间费用率12.21%，同比-3.83pct，主要是销售费用率大幅下降，从去年同期的12.64%下降3.66pct至8.99%，追其原因为广告及业务宣传费大幅缩减了2+亿，其中Q2销售费用率11.06%， 同比下降4.85pct。净利率来看，上半年净利率35.60%，同比提升 山西汾酒：报表质量良好，高增势头延续 2 公司点评报告P 2.91pct，主要来源于销售费用收缩，单Q2净利率30.78%，同比提升3.67ptc。 未来展望：全力保证全年目标，人事事宜逐步落地，股价压制因素将逐步消除。公司指定全年目标全年实现营收增长20%，上半年公司经营为全年目标实现打下了坚持基础，倒推全年目标下半年收入增速只需要达到14%，我们认为按照当前趋势及渠道表现，公司全年目标无忧。展望全年，公司将继续围绕“13348”经营思路，优化市场管理，提升品牌价值，助力公司高质量发展。前期大家担心的公司管理层变 动事宜，目前公司管理层态度积极，公司正尽快完成高管聘任工作，我们预计后续董事长也将逐步到任，后续董事会换届工作也会按期进行，股价压制因素将逐步消除。 盈利预测：短期来看，上半年打下坚实基础，全年目标有望实现。长期看，公司产品高端化、渠道全国化战略不动摇，长期业绩确定性强。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为23%、21%、22%；净利润增速分别为30%、26%、26%，EPS分别为8.61、10.81、13.61元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给35xPE、2024年业绩28x、一年目标价300元，维持公司“买 入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 主要财务指标 20222023E2024E2025E 营业收入(百万元)26214 32290 39070 47666 （+/-%）31% 23% 21% 22% 归母净利(百万元）8096 10499 13188 16604 （+/-%）52% 30% 26% 26% 摊薄每股收益(元)6.64 8.61 10.81 13.61 市盈率(PE)35 27 21 17 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 销售团队 研究院/机构业务部 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。