白酒20221Q-3Q业绩分析及四季度投资策略：白酒三季度销售延续良好稳增势头

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 白酒三季度销售延续良好稳增势头 ——白酒20221Q-3Q业绩分析及四季度投资策略 证券研究报告-行业分析报告同步大市(调降) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22EPS 22PE 评级 五粮液 6.0 7.0 21.8 增持 泸州老窖 5.4 6.9 27.8 增持 今世缘 1.6 2.0 21.1 增持 金徽酒 0.6 0.9 26.9 增持 古井贡酒 4.4 5.7 38.7 增持 投资要点： 发布日期：2022年10月24日 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 16% 10% 5% -1% -7% -12% -18% -24%2021.102022.022022.062022.10 资料来源：中原证券 相关报告 《食品饮料行业专题研究：预制食品增势延续，全年业绩前低后高》2022-09-21 《食品饮料行业专题研究：需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善》2022-09-02 《食品饮料行业半年度策略：成本下降，盈利改善，关注资产业绩弹性》2022-06-24 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 经历了2021年的市场主动补库存，白酒2022年的销售增长自然回落，但是依然保持强劲，预计增长放缓将持续至四季度。尽管白酒的增长中枢下沉，房地产政策转向以及基建项目实施对于白酒消费的繁荣仍具有中期积极意义。 相比营收数据，白酒20221H的销售现金流相对偏弱，反映出市场补库的意愿不及2021年，四季度的销售现金流将会成为年内景气度的重要指标。 从存货周转来看，当前白酒的动销较2018、2019年明显放缓，终端消费和经销商预期将会成为未来改善的重要因素。 2022年上半年，高档白酒的销售增长相对较好，基本扭转了之前的颓势，反映了市场预期的积极转变。地方名酒的消费升级将取决于地方的经济状况、市场竞争格局和消费基本盘等因素。整体来看，徽酒、苏酒的消费升级仍受到了一定负面的影响，表现为高档产品由高增降为低增。 整体来看，在动销放缓及高档消费偏弱的情况下，白酒的盈利并没有大幅下滑。20221Q，白酒盈利向上急速修复；20222Q，由于疫情防控扩大化，白酒盈利再次下行。相比2021年，2022年白酒上市公司的库存压力相对较小，市场环境一旦转暖，上市公司的反应将更加灵活，盈利有望很快上行。 从三季度业绩预告来看，白酒上市公司的基本面延续了2021年和2022上半年的良好修复势头。考虑到四季度是白酒消费旺季，白酒四季度业绩有望环比、同比进一步提升。 投资策略：展望四季度，白酒基本面有望延续一季度的强劲修复势头。就一线高档白酒而言，2022年上半年其销售情况已经明显好转，四季度随着消费旺季到来，高档名酒的动销将得以延续。就地方名酒而言，随着房地产“一城一策”在各地出台，以及地方基建项目推行实施，地方经济和财政转好的预期变得明朗，有助于加快地方名酒的动销，地方的白酒消费有望重拾升级进程。我们给予白酒行业“同步大市”的投资评级，推荐�粮液、泸州老窖、今世缘、金徽酒和古井贡酒。 风险提示：疫情反复，扰动消费市场；系统性风险下，重仓白酒的“北上资金”加剧离场。 1.销售：增长较2019年同期仍有差距 1.1.销售收入 经历了2021年的市场主动补库存，白酒2022年的销售增长自然回落，但是依然保持强劲，预计增长放缓将持续至四季度。尽管白酒的增长中枢下沉，房地产政策转向以及基建项目实施对于白酒消费的繁荣仍具有中期积极意义。 经历了2021年的市场主动补库存，白酒2022年的销售增长自然回落：2022年上半年，白酒上市公司的收入增长冲高回落至15.98%，但是依然保持强劲。预计增长放缓将持续至四季度，进入四季度后，配合节日到来白酒的销售增长有望进一步提振。 中期来看，白酒的销售增长弱于2018、2019年的同期水平，增长中枢下沉，白酒仍处于向上修复的阶段。房地产政策转向以及基建项目实施，对于白酒消费的繁荣具有中期积极意义。 图表：白酒板块的收入增长情况 白酒：营业收入：同比增长（%） 35.00 30.00 25.00 31.41 20.00 15.00 21.41 18.79 15.98 10.00 5.00 0.00 20181H 20191H 2.07 20201H20211H 20221H 资料来源：中原证券同花顺IFIND 1.2.销售现金 相比营收数据，白酒20221H的销售现金流相对偏弱，反映出市场补库的意愿不及2021年，四季度的销售现金流将会成为年内景气度的重要指标。 2022年一、二季度，白酒的销售现金流增幅回落至9.31%，而2021年同期白酒的销售现金增长了29.7%，2019年增长26.6%。此外，当期的销售现金增幅较收入低7个百分点，现金表现弱于收入。偏弱的现金流反映出市场补库的意愿不足，四季度的销售现金流将会成为年内景气度的重要指标。 就上市公司而言，在经历了两三个季度的冲高后，多数白酒上市公司二季度的销售现金转为同比负增长或低增长；而部分的销售现金持续走强，如水井坊和泸州老窖。但是，上述情况更可能由上市公司的销售节奏不同所造成。 图表：白酒板块销售现金流表现 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 白酒：销售商品、提供劳务收到的现金（算术平均；亿元；左轴） 同比增长：白酒：销售商品、提供劳务收到的现金（%；右轴） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 2.周转率下降，动销放缓 从存货周转来看，当前白酒的动销较2018、2019年明显放缓，终端消费和经销商预期将会成为未来改善的重要因素。具体地，20221H，白酒的存货周转率为0.32，较2021、2020、2019、2018年同期分别下降0.03、0.02、0.05和0.03；上市公司的平均商品存货天数从2018、 2019年同期的620天左右上升至694.26天，但是较2020、2021年同期显著下降。2022年上半年，白酒的库存商品金额同比增加，可能是动销放缓以及存货价格上涨所致。 图表：白酒存货周转率图表：白酒存货周转天数 白酒：存货周转率（%） 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 0.33 0.32 0.31 0.3 20181H20191H20201H20211H20221H 白酒：存货周转天数（平均值） 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 20181H20191H20201H20211H20221H 资料来源：中原证券同花顺IFIND 图表：白酒库存商品金额（亿元） 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20181H 20191H 20201H 20211H 20221H 资料来源：中原证券同花顺IFIND 3.高档白酒的市场预期转好 3.1.国酒 2022年上半年，高档白酒的销售增长相对较好，基本扭转了之前的颓势，反映了市场预期的积极转变。 以茅台酒为例，2015至2019年期间，茅台酒在1至6月的销售增长平均为20.7%，在2020至2022年期间，该增幅降至12.85%。但是，20221H，茅台酒的销售增长达到16.34%，高于期间平均值3.5个百分点，反映出经销商对高档白酒的预期正在改观，也印证了市场对高档白酒仍有补库需求。 以泸州老窖为例，2015至2019年期间，其高档酒在1至6月的平均销售增幅是63.18%，2021-2022年期间该增幅降至24.83%。20221H，泸州老窖的高档白酒销售额同比增长26.21%，高于近两年来的平均值1.4个百分点，反映出高档浓香低位转暖的迹象。 此外，考虑到二季度疫情封控对华东和华南地区的白酒消费影响较大，且2021年同期的基数较高；因而，剔除上述因素后20221H高档白酒的销售情况更为乐观。 图表：高档白酒20221H的销售增长 20221H 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：中原证券同花顺IFIND 图表：茅台酒和茅台系列酒的销售增长 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 同比增长：茅台酒：销售收入（%；左轴） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 3.2.地方名酒 近三年来，地方名酒的消费升级取决于地方的经济状况、市场竞争格局和消费基本盘等因素。整体来看，徽酒、苏酒的消费升级仍受到了一定负面的影响，表现为高档产品由高增降为低增，而西北地区的白酒消费升级延续了疫情之前的良好态势。 以今世缘为例，2018至2019年期间，今世缘特A+在1至6月的销售均增为47.64%，2020 至2022年期间，该增长降至23.63%，其中20221H增20.22%。 图表：今世缘特A+销售增长 35 30 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018中报2019中报2020中报2021中报2022中报 今世缘特A类(特A+)：销售收入（亿元；左轴） 今世缘特A类(特A+)：销售收入：同比增长（%；右轴） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 徽酒的消费升级也遇到一些阻力，以口子窖为例，2018至2019年期间，口子窖的高档产品在1至6月的销售平均增幅为32%，在2020至2022年上半年期间，高档酒的销售增幅降至3.23%。徽酒市场的竞争更为激烈，白酒消费也较为饱和；此外，安徽处于中部地区，受到疫情影响也较大。 图表：口子窖高档产品的销售情况 25 60% 20 40% 15 20% 10 0% 5 -20% 0 -40% 20151H20161H20181H20191H20201H20211H20221H 口子窖：高档白酒：销售收入（亿元；左轴） 口子窖：高档白酒：销售收入：同比增长（%；右轴） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 金徽酒是西北名酒，传统的核心市场在甘南，近年来市场向兰州和河西走廊拓展；在推进市场的同时，金徽酒的产品结构也实现了大幅提升。以金徽酒为例，2018至2019年期间，金徽酒的高档产品在1至6月的销售均增为26.8%，在2020-2022年的上半年期间，高档产品仍保持了30.44%均增水平。截至2022年中期，高档产品在金徽酒产品结构中的销售占比达到61.58%，较2019年同期上升了19个百分点。2020年以来，由于西北地区地广人稀，受到疫情影响相对轻微，可能是区域消费升级仍得以延续的原因之一。 图表：金徽高档白酒的销售增长图表：金徽高档白酒在销售中的占比提升 86420 80%60%40%20% 0% 20161H20181H20191H20201H20211H20221H 金徽酒：高档酒：销售收入（亿元；左轴）金徽酒：高档酒：销售收入：同比增长（%；右轴） 金徽酒高档酒销售收入/销售收入 70% 61.58% 60%50%40% 42.58% 30%20%10%0% 20161H20181H20191H20201H20211H20221H 资料来源：中原证券同花顺IFIND 4.二季度白酒毛利率下滑 整体来看，在动销放缓及高档消费偏弱的情况下，白酒的盈利并没有大幅下滑。20221Q，白酒盈利向上急速修复；20222Q，由于疫情防控扩大化，白酒盈利再次下行。相比2021年， 2022年白酒上市公司的库存压力相对较小，市场环境一旦转暖，上市公司的反应将更加灵活，盈利有望很快上