招财日报2023.8.24|医药、科技行业/特步、爱奇艺、爱康医疗、保利物业业绩点评

行业点评 中国医药行业 —海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善 我们总结了海外主要CXO公司（包括临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游）的2Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资和需求展望。由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发产业链，我们希望通过分析海外CXO行业为理解中国CXO行业的发展趋势提供更加全面的视角。 海外CXO公司2Q23业绩出现分化。我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO，非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。我们认为导致业绩分化的原因有四个：1）在后疫情时代，因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进；2）全球医疗健康融资额明显减少，biotech公司将更多资源用于少数重点后期项目；3）新冠药物造成22年业绩高基数，特别是对于C(D)MO公司而言；4）C(D)MO的成本相对刚性，疫情后产能利用率低造成折旧压力大，而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本。 海外CXO需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳，管理层对23年业绩预期偏谨慎。尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现恢复的迹象，但早期研发仍受到客户资金紧张的影响。由于客户进行管线优化，导致对临床CRO的需求提高，但临床前、药物发现以及生命科学上游的需求较弱。 海外CXO仍在等待业绩拐点。海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现增速下滑，22年2月密集公布的4Q21业绩进一步强化了市场对于业绩将要放缓的预期，股价和估值随后进入下降通道。从1Q23和2Q23海外CXO业绩来看，改善趋势还未完全形成。 对中国CXO行业的启示。中国医疗市场的融资目前仍未出现明显的复苏迹象。基于海外CXO的整体表现，我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战，而中国本土的需求也同样可能较为疲弱。中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度，主要可能是由于新冠订单节奏的影响。考虑到23年业绩增速受到22年高基数的影响，我们预计中国主要CXO公司最快将在2024年重新进入业绩加速通道。由于美国 本土实验用猴供应出现问题，我们认为今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势，但是目前规模有限，海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间。 中国科技行业—全球半导体设计/IDM厂商2Q23跟踪：非AI相关业务库存调整持续；关注英伟达3Q业绩指引 我们梳理了加上英伟达在内的10家国际半导体设计/IDM公司FY2Q23业绩，这些公司包括AMD/英特尔/博通/高通/德州仪器/英飞凌/意法半导体/联发科/安森美。核心指标包括环比收入表现、毛利率和库存天数等。我们观察到大部分国际半导体设计/IDM公司均预计3Q23营收将取得环比正增长，但非AI相关业务面临毛利率压力。具体来说，即使在手机和消费电子需求持续疲软的背景下，大多数半导体设计公司2Q23收入取得环比正增 长。除英飞凌给出3Q23收入环比持平指引外，其他厂商均指引3Q23收入环比增长。毛利率方面，AI业务占比较高厂商均指引毛利率提升，而其他厂商则由于库存调整、价格压力、产能利用率下滑以及新产能爬坡等原因面临毛利率压力。从库存天数来看，非AI相关业务厂商库存天数呈上升趋势，主要原因是消费电子/服务器市场需求依旧疲软。除联发科外，其他非AI应用下游的厂商2Q23库存水位和库存天数呈上升趋势，降低产能利用率和积极去库存措施将在今年下半年持续。 个股速评 尽管有短期波动，增长故事依然完整 特步（1368HK，买入，目标价11.41港元）— 23年上半年的业绩大致符合预期，销售同比增长15%至65亿元人民币，比市场/招银国际预期高2%/3%，当中包括特步/K&P/S&M分别增长11%/19%/120%。净利润也同比增长13%至6.65亿元人民币，与市场/招银国际预期基本一致，当中毛利率的改善被运营费用大增所抵消。 23年上半年的平均库存天数从22财年的90天增加至115天，但绝对数量仅增加5%，其中一半与新品牌有关。特步主品牌已进行很多去库存的工作，通过主动降低订货会订单以及继续通过线下和线上渠道清理旧库存。管理层预计在23年下半年清货季节时，零售折扣可能会小幅扩大到7折，但我们认为都在可控范围以内。此外，新产品也非常成功，当中23年1、2季度的售罄率均超过70%，同比改善3-5个百分点。 公司维持23年全年指引（销售增长15-20%，利润增速比收入高）。销售增长可能在23年下半年加速，因为：1）订货会销售增长可能开始与零售流水增长趋同，2）特步高性价比产品足以赢得更多市场份额，特别是在消费降级时，3）特步在跑步类别中仍然拥有的领导地位。此外，我们认为，由于广告和研发费用可能会集中在上半年，而占全年销售也会低于13%/3%，加上员工成本的优化，因此23年的净利润率至少可以保持平稳。 23年7-8月特步主品牌的零售流水加速至高双位数，我们预计要实现23年全年20%以上的零售流水增长并不难。新品牌像Saucony表现亮丽，Saucony和Merrell上半年的销售同比录得120%增长，也从19年创立合营公司以来首次录得利润，因此公司也将23年零售流水增长指引从60%以上提升至70%以上。我们亦相信Saucony在未来几年将会迎来更好的爆发。 维持买入评级，提高目标价至11.41港元，基于23财年23倍市盈率。目前在16倍和0.7倍PEG，估值并不贵。 重视长期会员价值释放 爱奇艺（IQUS，买入，目标价：8.6美元）— 尽管受季节性因素和剧集延期影响，爱奇艺2Q23业绩依然稳健。当中，收入同比增长17%，符合预期，调整后净利润达6亿元人民币，较我们/市场预期高32%/42%。市场担心会员留存度转弱及2H23净增用户可见度不高，但我们认为公司将更加兼顾会员当期及长期价值，其独家精品内容储备助于长期价值最大化。我们预计3Q23收入同比增长8%，当中会员/广告增速为20%/37%，经调整运营利润为8.15亿元人民币。会员方面，ARM将实现健康增长，预计首次超15元，得益于精细化价格策略。广告有望保持加速增长，源于暑期头部剧和综艺的上线带动内容营销，以及食品饮料投放旺季。管理层看好2H23在平台电商、直播电商、文化旅游及生活工具等垂类广告的增长。我们建议投资者关注2H23精品剧集上线，包括《无忧渡》和《宁安如梦》等。我们上调FY23-25净利润5-10%，目标价维持8.6美元不变。 爱康医疗（1789HK，买入，目标价：8.46港元）—1H23业绩稳健增长 爱康医疗公布1H23业绩，收入同比增长22.1%至6.5亿元，毛利率同比下降1.8个百分点至61.9%，主要是由于关节集采于22年4月落地执行。净利润同比增长5.2%至1.3亿元，净利率下滑3.3个百分点至20.4%，主要是毛利率下降以及管理费用率上升所致。 膝关节植入物增长强劲。关节集采持续带动人工关节销量上升，上半年公司初次膝关节销量同比增长107%，此外，去年获批的单髁置换系统上半年贡献收入达3,375万元，共同带动上半年公司膝关节植入物收入同比增长64.7%至2.1亿元。 省级医院占比提升。据公司披露，23年上半年，公司约16%的植入手术发生在省级医院，高于22年上半年的 10%。我们预计这一趋势将进一步推动膝关节植入物销售的强劲增长。 收入结构改善，高毛利非集采产品收入比例提升。据公司披露，上半年非集采覆盖产品国内收入占国内总收入的比重提升至约48%，其中包括翻修产品，上半年国内收入同比增长超60%，ICOS定制化产品，上半年收入同比增长32%，以及3D打印脊柱产品和单髁产品等。此外公司海外收入占比提升至17.5%，我们测算23年上半年公司非集采收入占比达到56.8%。 考虑到下半年行业面临的外部挑战，我们将目标价调整为8.46港元，维持买入评级。 保利物业（6049HK，买入，目标价：57.31港元）—1H23业绩符合预期，应收受公服影响增加 保利物业1H23净利润同比增长22%，符合全年20%的目标。利润增速远高于收入增速（同比+11%），反映了利润率的提高和费用率的下降。毛利率同比提高1ppt到21.2%，管理费用率下降0.7ppt到7.3%。这些改善主要归因于公司在基础物管方面开始追求项目密度，将重点三方拓展城市从原来的100个城市削减到48个。在增值服务方面，公司在寻求更有质量的增长进而退出一些低毛利业务，如疫情期间的保供等。公司维持全年的指引不变，希望做到新增中标合同年化金额、收入、归母净利润20%的增长。公司1H23应收账款增加主要由于公共服务类业务收入增速较高，占比提高。我们认为这是整个行业面临的问题，因为城市服务是行业未来面积增长点之一。我们认为公司将在央企母公司的支持下实现稳定的增长，维持买入评级，目标价微调至57.31港元，反映20x的2023EPE。 责 免微信涉及的容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： 声 https://www.cmbi.com 明