Q2业绩符合预期，静待经济复苏

投资要点 事件：公司公布2023年半年报，2023H1实现营收65.5亿元，同比下降3.5%； 归母净利润2.4亿元，同比增长4.9%。Q2单季度来看，实现营收34.9亿元，同比下降7.2%，环比增长14.1%；归母净利润为1.4亿元，同比增长15.6%，环比增长42.8%。 国内需求较弱，切削刀具、硬质合金收入下滑，难熔金属、粉末制品逆势增长。 2023H1，国内宏观经济较弱，公司主要产品均具备顺周期属性，压力较大；其中，切削刀具及工具收入同比下降12.4%，硬质合金下降2.6%，贸易及装备业务同比下降20.9%；难熔金属、粉末制品营收逆势增长，同比分别增加14.5%、11.8%。2023H1，受刀具业务下滑拖累，公司扣非归母净利润同比下降13.9%； 受益于资产处置收益增加6282万元，归母净利润同比增加4.9%。 弱需求与高原材料价格双重挤压，毛利率承压。2023H1，公司综合毛利率为16.3%，同比下降0.6个百分点，上半年毛利率下降主要受弱需求与高原材料价格双重挤压；Q2单季度为15.4%，同比增加0.1个百分点，环比下降1.9个百分点。分产品来看，2023H1切削刀具及工具毛利率为33.3%，同比减少1.8个百分点；硬质合金毛利率为13.3%，同比减少0.7个百分点；难熔金属毛利率为13.0%，同比减少0.6个百分点；粉末制品毛利率为8.4%，同比减少0.9个百分点；贸易及装备毛利率为4.3%，同比增加1.7个百分点。 规模效应下降，期间费用率同比提升，净利率相对平稳。2023H1，公司期间费用率为11.1%，同比增加0.8个百分点；Q2单季度为10.5%，同比增加1.9个百分点，环比减少1.1个百分点。2023H1，公司净利率为4.3%，同比减少0.1个百分点；Q2单季度为4.6%，同比增加0.3个百分点，环比增加0.6个百分点，Q2净利率增加主要系资产处置收益增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0、7.5、9.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为21.1%，预计2024年国内经济将逐步复苏，给予公司2024年21倍PE，目标价11.34元，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期、国企改革不及预期、原材料价格波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：工业刀具国产替代需求旺盛，公司是国内龙头，充分受益，2022年数控刀片销量超1.2亿片，2023年受限于宏观需求较弱，预计刀具业务保持稳定，随着国内经济逐步复苏，预计2024-2025年数控刀片销量复合增速约20%，其他刀具类业务将稳健增长。 假设2：2023年受宏观需求较弱及原材料价格高位运行影响，预计2023年硬质合金产品毛利率略有下降，公司致力于调整产品结构、提升产品性能，随着国内迎来补库存周期，预计2024年之后毛利率稳中有升，因此假设2023-2025年其他硬质合金板块毛利率分别为14%、15%、15%； 假设3：光伏钨丝需求旺盛，公司产能逐步释放，假设2024年光伏钨丝出货量超过100亿米。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取华锐精密、欧科亿2家公司作为可比公司。华锐精密、欧科亿主要从事数控刀具业务，2家可比公司2023-2025年平均PE分别为23、16、13倍。中钨高新是国内数控刀具龙头，打造硬质合金全产业链竞争优势，随着公司管理体制改革深入进行，未来盈利能力较强。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.0、7.5、9.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为21.1%。预计2024年国内经济将逐步复苏，给予公司2024年21倍PE，目标价11.34元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年8月23日）