1H23收入表现靓丽，盈利持续提升

公司研究 证券研究报告 汽车2023年8月24日 敏实集团（00425.HK）2023年中报点评 1H23收入表现靓丽，盈利持续提升 强推维持） 目标价区间：27.1-36.1港元当前价：21.85港元 华创证券研究所 40% 敏实集团 恒生指数 20% 0% -20% -40% 相关研究报告 《敏实集团（00425.HK）2022年报点评：2H22表现出色，新品周期放量逻辑开始兑现》 2023-03-27 《敏实集团（00425.HK）深度研究报告：第二次腾飞的价值重估》 2023-03-10 事项： 公司发布2023年中报，上半年营收97亿元/+34%，归母净利8.9亿元/+35%。 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003证券分析师：夏凉电话：021-20572532邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股) 116198 已上市流通股(万股) 116198 总市值(亿港元) 254 流通市值(亿港元) 254 资产负债率(%) 48.9 每股净资产(元) 14.96 12个月内最高/最低价 24.85/15.36 市场表现对比图(近12个月) 评论： 营收表现好于预期，传统业务表现出色、底盘结构件进展顺利。公司上半年营收97亿元、同比+34%、环比-3%，好于此前预期，其中传统外饰合计71亿元、同比+11%；金属及饰条符合预期、同比-1%，而塑件和铝件超预期，同比分别+19%和+20%，得益于北美塑件和国内新能源客户铝件拓展放量。车身与底盘结构件（电池盒+铝结构件）营收18亿元、同比+2.6倍、环比+17%， 符合预期，上半年估计国内合资略低预期，但海外新能源车好于原先预期。客户角度，中系客户多品类+海外电池盒放量推动客户结构急速变化，中系客户占比继续提升至12.4%（2H22为12.0%），合资占比降至35.7%（2H22为43.8%）。 海外业务及新品占比提升，毛利率承压，费用率随规模摊薄。1H23毛利率26.2%、同比-2.9PP、环比-0.4PP，其中金属及饰条符合预期（环比-0.4PP），塑件低于预期（环比-2.4PP），车身与底盘结构件低于预期（环比-1.1PP），铝件好预期（环比+1.2PP）。除了折旧压力增大以外（占营收5.5%、环比+0.8PP）， 铝件受北美营收快速提升影响，车身与底盘结构件受铝结构件开始贡献营收影响，这三个因素预计随业务体量增加都有望得到改善。费用率整体呈现下降趋势，最终扣非归母净利率9.3%、同比+2.0PP、环比+2.0PP。 营收展望更加乐观，预计2023年营收增21%至209亿元、归母净利增28%至19.2亿元。公司2022年成为接单大年，上半年新接年化订单93亿元、下半年63亿元，1H23保持趋势，新接年化订单69亿元。电池盒2023年营收有 望随订单和产能双释放从去年下半年15亿元水平增至37亿元，其它新量产的 结构件与智能外饰预计合计5-10亿元收入贡献。传统业务我们综合考虑公司 对外资、自主的加速开拓、份额提升、下游增长，以及国内合资2023年下滑压力，上修同比增速至7%，其中比亚迪等客户项目上量、美国新工厂新项目上量，带来全新增量。盈利层面，毛利率预计结构性下降至26.8%（略下修），但原材料价格回落、塑件新产能效率改善带来增量，费用率在运价回落、营收扩增而摊薄的背景下有望下降2.3PP，高于年初预期，净利率从8.7%升至9.2%，推动归母净利增速达到28%。在原先业务布局外，公司其它领域的铝件产品也有望实现新突破。 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 公司仍旧位于低估区间，低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动其价值重估。公司过去�年处于新老产品成长交替蛰伏期，EPS 和估值表现处于历史低位区间。然而公司当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，业绩有望随电池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，实现连续三年复合30%左右的增长。在电动智能新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商，依托优秀的单品研发制造、多业务经营、全球经营的能力，充分受益全球尤其欧美汽车电动、智能渗透铝提升红利。当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。 投资建议：根据公司财报情况，以及我们对2023年国内外车市、公司业务情况展望，将公司2023-2024年归母净利由19.4亿、24.6亿、33.6亿元调整为19.2亿、24.6亿、32.7亿元，增速+28%、+28%、+33%，对应2023年PE12.1倍、PB1.2倍。综合考虑可比公司估值、敏实历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，维持公司2023年目标PE区间15-20倍，对应目标价 27.1-36.1港元，空间24%-65%，维持“强推”评级。 风险提示：新产品订单量产不及预期、欧洲新能源销量不及预期、国内合资下滑速度过快、一体化压铸电池盒技术进展加快、汇率/运费/原材料价格波动等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 17,306 20,881 24,962 30,822 同比增速(%) 24.3% 20.7% 19.5% 23.5% 归母净利润(百万元) 1,501 1,923 2,456 3,266 同比增速(%) 0.3% 28.1% 27.7% 33.0% 每股盈利(元) 1.29 1.65 2.11 2.81 市盈率(倍) 15.5 12.1 9.5 7.1 市净率(倍) 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月23日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 4,221 4,740 4,983 5,689 营业总收入 17,411 20,941 25,022 30,882 应收款项合计 6,541 7,618 8,752 10,564 主营业务收入 17,306 20,881 24,962 30,822 存货 3,633 4,559 5,612 7,007 其他营业收入 105 60 60 60 其他流动资产 1,600 1,422 1,846 1,748 营业总支出 15,900 18,803 22,366 27,329 流动资产合计 15,995 18,339 21,193 25,008 营业成本 12,522 15,284 18,401 22,882 固定资产净额 13,246 15,255 17,230 18,720 营业开支 3,378 2,138 2,384 2,647 权益性投资 394 375 390 372 营业利润 1,511 2,138 2,656 3,554 其他长期投资 34 100 100 100 净利息支出 -23 125 53 19 商誉及无形资产 310 370 428 482 权益性投资损益 10 6 12 7 土地使用权 1,173 1,102 1,122 1,142 其他非经营性损益 -25 -60 -60 -60 其他非流动资产 2,122 2,000 2,000 2,000 非经常项目前利润 1,520 1,959 2,554 3,481 非流动资产合计 17,279 19,202 21,270 22,816 非经常项目损益 259 331 364 400 资产总计 33,274 37,541 42,463 47,824 除税前利润 1,779 2,290 2,918 3,882 应付账款及票据 3,542 3,821 4,416 5,263 所得税 249 343 438 582 短期借贷及长期借贷当期到期部分 7,192 8,192 9,192 9,192 少数股东损益 30 23 25 33 其他流动负债 2,580 3,275 4,029 5,143 持续经营净利润 1,501 1,923 2,455 3,267 流动负债合计 13,314 15,288 17,637 19,598 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,006 1,056 1,096 1,156 净利润 1,501 1,923 2,456 3,266 其他非流动负债 1,256 1,294 1,346 1,387 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,262 2,350 2,442 2,543 归属普通股东净利润 1,501 1,923 2,456 3,266 负债总计 15,576 17,638 20,079 22,141 EPS（摊薄） 1.29 1.65 2.11 2.81 归属母公司所有者权益 16,918 19,099 21,555 24,821 少数股东权益 780 804 829 862 主要财务比率 股东权益总计 17,698 19,903 22,384 25,683 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 33,274 37,541 42,463 47,824 成长能力营业收入增长率 24.3% 20.7% 19.5% 23.5% 归属普通股东净利润增长 现金流量表 率 0.3% 28.1% 27.7% 33.0% 单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 3220 2215 2309 3021 毛利率 27.6% 26.8% 26.3% 25.8% 净利润 1501 1923 2456 3266 净利率 8.7% 9.2% 9.8% 10.6% 折旧和摊销 1121 965 1008 1001 ROE 9.1% 10.7% 12.1% 14.1% 营运资本变动 578 -875 -1282 -1352 ROA 4.8% 5.4% 6.1% 7.2% 其他非现金调整 21 201 127 105 偿债能力 投资活动现金流 -4233 -3082 -3135 -2602 资产负债率 46.8% 47.0% 47.3% 46.3% 资本支出 -3432 -3120 -3120 -2620 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 长期投资减少 -76 -47 -15 18 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 少数股东权益增加 218 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增 -942 85 0 0 加) 每股收益 1.29 1.65 2.11 2.81 融资活动现金流 678 1386 1069 287 每股经营现金流 2.77 1.91 1.99 2.60 借款增加 1055 1050 1040 60 每股净资产 14.56 16.44 18.55 21.36 股利分配 -545 -770 -983 -1307 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 15.5 12.1 9.5 7.1 其他融资活动产生的现金流量净额 169 1106 1012 1534 P/B 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019年加入华创证券研究所。高级研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020年加入华创证券研究所。 研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：林栖宇 上海财经大学金融硕士。2