负债端稳固，资产端弹性足，H123归母净利润下降36.3%

公司研究/公司快报 2023年8月23日 负债端稳固，资产端弹性足，H123归母净利润-36.3% 买入-B(维持) 中国人寿（601628.SH） 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 事件：公司发布中报，H123已赚保费4489亿元、同比+7.0%，归母净利润161.56亿元、同比-36.3%。按IFRS9及IFRS17调整后的归母净利润 361.56亿元、同比-8.0%。Q223归母净利润-17.29亿元、同比-116.9%，投资收益减少额占归母净利润变动额的116.0%，赔付支出、准备金提取、手续费支出增加额占55.9%、42.1%、41.7%，投资收益减少&前述支出增加共同拖累归母净利润增长。集团EV1.31万亿元、同比+6.6%，NBV308.64亿元、 同比+19.9%，FYP1712亿元、同比+22.9%，NBVM18.0%、同比-0.5pct。 资料来源：最闻 市场数据：2023年8月23日 收盘价（元）：35.00 年内最高/最低（元）：43.00/26.30流通A股/总股本（亿）：208.24/282.65流通A股市值（亿）：7,288.24 总市值（亿）：9,892.65 基本每股收益： 0.57 摊薄每股收益： 0.57 每股净资产(元)： 16.24 净资产收益率： 3.68 基础数据：2023年6月30日 资料来源：最闻分析师： 崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 负债端：总销售人力72.1万人，其中个险66.1万人、较年初-1.0%，人 力队伍稳固。代理人人均产能1.01万元/人/月、同比+31.1%，人力质量持续 提升。银保新单362.17亿元、同比+116.8%，占比提升至21.2%。前7月寿 险累计原保费收入5015亿元、同比+6.8%。3.0%定价增额寿如意福、臻鑫传家等产品已上市，IRR约处2.8%-2.9%之间，预计对客户仍有较强吸引力。 资产端：净/总投资收益分别969.58亿元、876.01亿元，同比-0.1%、 -11.1%。净/总投资收益率分别3.78%、3.41%，同比-37BP、-80BP。净投资收益率下降系受再投资收益率下降及权益资产分红率下降影响，总投资收益率下降主要受权益市场波动影响。Q223末股票+权益型基金占净资产比重为133.4%，资产端对股市弹性较强。 投资建议：公司H123业绩主要受投资收益拖累，我们小幅下调公司投资收益率假设，并基于此下调2023-25年盈利预测，下调幅度10.8%、10.3%、9.8%。2023EP/EV0.73x，处近5年合理估值区间下限。考虑到公司负债端较为稳固、资产端对股市弹性足且资产质量压力相对较小，维持“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展低于预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 858,505 826,055 855,138 903,012 961,669 YoY(%) 4.07% -3.78% 3.52% 5.60% 6.50% 归母净利润(百万元)50,92132,08239,70246,44953,655 YoY(%)1.30% -37.00% 23.75% 16.99% 15.51% ROE(%) 10.97% 7.01% 8.92% 9.89% 10.66% EPS(元) 1.80 1.14 1.46 1.70 1.97 EVPS(元) 42.56 43.54 47.82 52.42 57.31 PE 19.44 30.70 23.97 20.53 17.81 PEV 0.82 0.80 0.73 0.67 0.61 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：WIND，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 611,251 607,825 605,344 622,831 639,854 货币资金 60,875 128,953 78,761 86,781 94,962 投资净收益 241,814 217,775 245,880 272,952 314,571 买入返售金融资产 12,915 38,533 11,252 12,397 13,566 营业收入 858,505 826,055 855,138 903,012 961,669 交易性金融资产 206,764 223,782 225,032 247,946 271,319 退保金 41,580 37,122 34,557 38,560 42,890 定期存款 529,488 485,567 618,837 681,852 746,128 赔付支出 136,502 140,683 137,997 142,556 146,057 可供出售金融资产 1,429,287 1,738,108 1,687,736 1,859,596 2,034,895 提取保险责任准备金 447,296 461,204 478,777 500,373 541,194 持有至到期投资 1,533,753 1,574,204 1,687,736 1,859,596 2,034,895 保户红利支出 26,511 20,685 24,458 25,165 25,853 长期股权投资 257,953 261,179 309,418 340,926 373,064 手续费及佣金支出 65,744 54,777 57,758 62,722 65,110 资产合计 4,891,085 5,251,984 4,972,512 5,366,266 5,871,907 业务及管理费 42,967 42,213 42,757 45,151 48,083 保户储金及投资款 313,585 374,742 418,319 471,918 533,453 营业支出 807,524 801,672 812,649 853,441 904,527 未到期责任准备金 14,062 13,108 14,064 14,470 14,865 营业利润 50,981 24,383 42,489 49,571 57,142 未决赔款准备金 26,234 26,153 24,458 25,165 25,853 税前利润 50,495 24,047 42,120 49,165 56,695 寿险责任准备金 3,182,083 3,607,236 4,071,680 4,557,084 5,088,976 所得税 -1,917 -9,467 842 983 1,134 长期健康险责任准备金 197,520 233,663 247,996 262,965 272,266 净利润 52,412 33,514 41,277 48,181 55,561 应付保单红利 124,949 96,682 96,096 98,872 101,574 归属于母公司股东的净利润 50,921 32,082 39,702 46,449 53,655 负债合计 4,404,427 4,806,863 4,507,791 4,869,390 5,338,098 少数股东损益 1,491 1,432 1,575 1,733 1,906 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 478,585 436,169 454,459 485,305 520,928 EPS(元) 1.80 1.14 1.46 1.70 1.97 少数股东权益 8,073 8,952 10,262 11,572 12,882 BVPS(元) 17.22 15.75 16.44 17.58 18.89 所有者权益合计 486,658 445,121 464,721 496,877 533,810 EVPS(元) 42.56 43.54 47.82 52.42 57.31 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 19.44 30.70 23.97 20.53 17.81 调整后净资产 674,317 682,694 773,201 867,300 965,961 PB(X) 2.03 2.22 2.13 1.99 1.85 扣偿后有效业务价值 528,691 547,825 578,320 614,219 653,832 P/EV 0.82 0.80 0.73 0.67 0.61 内含价值 1,203,008 1,230,519 1,351,521 1,481,519 1,619,793 净投资收益率 4.38 4.00 4.27 4.14 4.15 一年新业务价值 44,780 36,004 39,668 43,453 45,643 总投资收益率 4.98 3.94 4.88 4.83 4.95 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 资料来源：WIND，山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券