归母净利润同比+49%，NBV同比+21%大超预期，销售队伍企稳及转型效能的释放将驱动负债端持续改善

摘要：负债端Q1表现亮眼，Q2在停售预期下预计仍将保持高增长；且居民储蓄需求仍然旺盛，下半年NBV仍有望实现平稳过渡，23年NBV增速有望达10%。资产端回暖，有望带动公司净利润同比增速达30%左右（22年数据回溯口径），资负两端共振有望继续推动公司估值修复。 整体业绩（22年数据已按照新准则回溯）:23Q1归母净利润（383.5亿元）同比+48.9%，主要源于权益市场向好带动投资收益大幅好转；归母营运利润（413.9亿元）同比-3.4%，各板块增速分别为：寿险及健康险(-2.1%)、财险(+45.9%)、银行(+13.6%)、资产管理(-49.4%)、科技(-74.8%)，预计寿险负增长主要源于近年来NBV负增导致的剩余边际摊销减少，考虑到当前NBV已重回正增长，叠加银行、财险分部营运利润的稳健，预计后续营运利润将保持相对稳健，对分红稳定性形成支撑。23Q1公司归母净资产较年初+5.2%，主要由利润高增驱动。 新准则切换后净利润大幅提升，保险业务收入下滑，但对资产、权益影响较小： 1）新准则下22Q1实现保险服务收入1303亿元，较去年披露的2466亿元保险业务收入减少47.1%，主要源于新会计准则下，保险合同收入剔除投资成分（包括退保金、满期金、年金返还等），且确认期由缴费期变为保障期。 2）22Q1归母净利润较去年披露值相比+24.7%（+51亿元），主要源于新准则下寿险分部折现率变动由计入当期损益变更为计入OCI，且分红、万能险在浮动收费法下资本市场波动先被CSM吸收后再摊销，利润波动更为平滑。另外，非经济假设变动对未来的影响被CSM吸收并后续逐年释放。 3）22年末总资产、总负债、归母净资产分别较去年披露值-1.1%、-1.4%、+1.2%，净资产正增长主要源于金融资产重分类下，公司将部分AC的债权资产重分类至OCI，且加强了资产负债的匹配管理，从而降低了净资产对利率的敏感性。 寿险：NBV表现亮眼，个险NBV增速转正，银保翻倍增长。23Q1NBV为137亿元，同比+8.8%，同口径（回溯去年数据）下同比+21.1%超市场预期，主要由新单保费同比+27.9%驱动，储蓄险热销、重疾险承压导致NBV Margin同比-3.7pct至20.9%。 1）个险渠道：代理人质态大幅改善（人均NBV同比+37.2%，代理人寿险主业收入提升超10%），驱动NBV拐点先于人力拐点（3月末代理人40.4万，较上年末-9.2%）出现，预计随着公司新基本法全面实施，以及招募、培训、待遇提升等各方面的优化，代理人产能与留存有望进一步提升，实现存量队伍企稳与增员动能提升的良性循环，推动队伍规模在23年企稳。 2）银保渠道：NBV同比增长超130%，平安新银保产能快速释放，截至3月末新队伍在职人数超1700人，预计年末将大幅增长至几千人。考虑到居民储蓄意愿依然充足，预计23年银保高增趋势有望延续。 财险：1）COR：综合成本率同比+2.0pct至98.7%，预计主要源于①居民出行恢复导致车险出险率提升带动赔付率上升；②经济尚在修复过程中，保证险业务仍承压。2）保费：原保费收入同比+5.4%，其中车险保费同比+6.2%，非车险、意健险保费分别同比+7.9%、-6.5%，我们预计非车险保费增速较低主要源于公司主动压缩信用保证险产品。保险服务收入同比+7.1%，规模为原保费收入的99%。 资产端：年化净投资收益率3.1%，同比-0.2pct，年化总投资收益率3.3%，同比+1.0pct；权益市场向好+利率上行，驱动投资收益由去年同期的-261亿元提升至+297亿元。 投资建议：在负债端，Q1表现亮眼，Q2在停售预期下预计仍将保持高增长； 3.5%定价产品切换后，或会带来NBV增速短期放缓，但不改负债端向上修复的逻辑。并且居民储蓄需求仍然旺盛，下半年NBV仍有望实现平稳过渡，23年NBV增速有望达10%。后续来看，销售队伍企稳及转型效能的释放，是负债端持续改善的内在驱动力。22年回溯口径下，资产端回暖，有望带动公司净利润同比增速达30%左右。资负两端共振有望继续推动公司估值修复，23年EV增速有望达8%，截至4月26日，公司A/H股PEV估值分别为0.54/0.54倍，处于历史估值分位的3%、2%。 风险提示：寿险转型成效不及预期；代理人规模下滑超预期；COR抬升超预期；长端利率下滑；权益市场波动加剧。 盈利预测：