宏观专题研究：地产的历史“大变局”

宏观专题研究 地产的历史“大变局” 2023年08月23日 2022年已处在人口结构关键转折点，这或许是我们理解中国地产，所有宏观问题的起点。呼应7月政治局会议判断，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，我们理解这一判断不同以往而又颇具拐点意义。 往回看四十年，往后推演三十年，我们可以把握中国地产的两大历史事实。 第一个事实，中国地产销售将是一个巨大的倒U型曲线。中国房改启动偏晚，住房需求在短期内集中迸发。过去几代人（50后-80后）同时释放住房需求。2021城镇居民户均1套房，存量住房既无短缺，也不过剩。这就意味着，2023年以后购房主体会更纯粹，几代人一起买房时代过去，新成立的年轻家庭才是购房主体。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 中国人口结构规律是1990年之后出生人口趋势下降，故而未来三十年中国商品住宅销售中枢或趋势性走低。只不过未来地产下行速度并非线性，而是十年一阶段，梯次下移。 相关研究1.中国出口新纪元系列（一）：中国出口的升级 第二个事实，中国地产销售顶点或在2021年，历史高峰落在2016-2021年。 之路-2023/08/22 2016-2021年，中国商品住宅销售达到了历史高峰期（年均销售15亿平）；2021年商品住宅销售15.6亿平，为历史顶点。刚需人口高峰（1985-1990年出生人口支撑2016-2021年刚需）、二胎政策驱动（2016年放开二胎）、棚改货币化（2015年启动棚改货币化）三重因素共振，最终我们在2016-2021年见证了史诗级高峰。直至2053年，这三大因素不再重来，销售高峰或难再现。 2.2023年8月LPR下调点评：为何5年期LPR岿然不动？-2023/08/213.全球大类资产跟踪周报：美元再度走强-2023/08/204.2023年二季度货政执行报告点评：央行关注什么？-2023/08/18 展望未来，中国地产销售中枢下移的过程中还将迎来四个关键趋势。 5.2023年7月经济数据点评：关注利率下行 趋势一，商品住宅从总量供给不足到供需基本平衡。2021-2022年，中国家庭户终于实现“户均一套房”。2021年户均1.01套商品住宅，2022年户均1.03套。正因如此，我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点。这也意味着“房地产市场供求关系发生重大变化”，2022年以后，总量商品住宅持续二十余年的供给短缺，宣告结束。 和分母驱动逻辑-2023/08/15 趋势二，未来十年将是商品住宅的大分化时代。充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构，未来高低能级城市、人口流入流出城市，房地产供需状态存异，地产价格迎来分化。2021年后不同地区城市地产价格分化，已对这一趋势开始预演。未来高低品质住宅供需同样面临分化——高品质住宅仍受80甚至90后置业需求追捧；低品质住宅持有主体（60-80后）多，刚需主体（90后）少，低品质住宅或面临折价。趋势三，大部分商品住宅将褪去金融属性，回归正常消费属性。房改之后二十余年，商品住宅供给赶不上需求。短缺衍生出“稀缺”假象，而稀缺性又是金融定价的底层逻辑，这也是为何过去二十余年，中国绝大部分商品房均带有金融属性，通俗来说就是房价普涨。未来绝大部分地区的绝大部分类型住宅，供需格局逆转，所以绝大部分住宅之前因为短缺而带来的金融属性，或将消退。除了少量住宅，绝大部分商品住宅注定重拾消费属性。趋势四，未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新。2003年之前建造的老旧住宅，包括城市自建房、公有住房等类型住宅，仍占据一定总量住宅比例。如何能够有效改善这部分住宅质量，或许是未来刚需之外的或有增量。这一部分体量几何，我们需要更进一步观察。 理解当前所处宏观状态、资产定价和政策逻辑。 地产长期趋势背后，决定因素在于人口结构规律。2016-2021年中国棚改货币化加速城镇化，最终中国地产在2021年达到历史高点，2022年或迎来历史拐点。近两年，国内最重要的宏观主线莫过于地产供需格局转变、中枢下移。把握这一主线之后，我们能够更加理解当前政策以及流动性宽松的内在逻辑，也能更好理解资产定价主脉络。 风险提示：地产政策调控超预期；地产供需变动超预期 目录 引言3 12022年或是历史级别的大拐点4 22016-2021经历了空前绝后的销售高峰5 3拐点前后地产供需格局发生根本转变6 4大拐点之后中国地产将迎来四个趋势8 5风险提示11 插图目录12 引言 宏观定价的影响因素众多，可以说每年都有一个宏观定价最重要的影响因素，我们不妨称之为年度宏观大变量。 如果说去年宏观大变量是疫情走势，那么2023年宏观大变量应该是地产，确切来说是地产销售量价。地产销售量价决定了居民资产配置行为，从而影响金融体系流动性走向，最终决定股、债、大宗等大类资产定价走势。 市场对地产销售走势保持密切关注，从5月下旬以来就高度博弈政策。 7月政治局会议罕见地不再提及“房住不炒”，并且鲜明提出，”我国房地产市场供求关系发生重大变化”。 那么该如何理解未来中国地产走势呢？我们认为要从一个更加深刻也更加持久的问题出发——中国地产销售的未来会将如何，会是过去历史的重复，还是迎来一个截然不同以往的地产新时代？ 12022年或是历史级别的大拐点 2022年，正当国内聚焦于疫情之时，国内已经悄然迎来一个重要拐点，住宅 销售结束了2021年15.6亿平的销售高峰，以近-30%的同比增速下降。 2022年商品住宅销售面积回落至11.5亿平，与2015年相当（11.2亿平）。 我们估测，未来十年（2023年至2033年）商品住宅销售面积潜在中枢持续下降，商品住宅销售面积将会从10.4亿平/年（2023年）走向7.8亿平（2033 年）。未来十年期间，年均地产销售9亿平米。 未来三十年中国商品住宅销售中枢或进一步走低。只不过下行速度并非线性，而是十年一阶段，梯次下移。 中国住房商品化改革历史并不长，回顾历史并展望未来三十年，我们能够清晰发现一条倒U型曲线。曲线高峰期2016-2021年（年均15亿平），顶点是2021年（15.6亿平）。 这条时间跨度接近百年的倒U型曲线可分为四个阶段： 阶段一，青涩期（改革开放至1998年）。分界线是1998年住房商品化改革时点。在此之前，中国城镇化率速度缓慢，商品住宅销售尚未“觉醒”。 阶段二，扩张期（1999年至2015年）。分界线是2015年棚改货币化启动前夜。棚改货币化之前，中国城镇化速度偏快但不是最快，最快时期是棚改货币化启动之后的六年。1999年至2015年，商品住宅销售从1.2亿平（1999年）扩张至11.2亿平。 阶段三，高峰期（2016年至2021年）。分界线是2021年下半年“三档红线”、“两集中”等政策收紧，政策旨在去化地产金融属性。棚改货币化之后，地产政策收紧之前，中国地产销售在较高水平维持了相当一段时间的稳态。2016-2021年，中国商品住宅年均销售约15亿平，2021年商品住宅销售达到高潮（15.7亿平）。 阶段四，分化期（2022年至2033年）。刚性住宅需求对应的人口（主要是1993年之后出生人口）较之前年份（1980年代出生人口）减少。加上中国城镇化最快时期已经过去，中国地产销售中枢下移。改革开放以来，这一时期可能是中国首次面临地产销售中枢下移，并且地产将经历肉眼可见的大分化。 阶段五，平稳期（2034年至2047年）。刚性住宅需求对应的人口主要是2004 年至2017年出生人口。这段时期出生人口偏平稳，中国地产进入一个供需几乎持平的稳定期。 阶段六，下降期（2048年以后）。2018年二胎政策红利退却，出生人口下降。 2020-2022年疫情强化了人口下行趋势。2024年及以后出生人口几何，我们尚不 可知。按照目前的总和生育率线性外推，预计2018年以后出生人口大概率较 2004-2017年下降。2048年之后，中国地产销售中枢将再度下移。 改革开放至2038年，我们已能窥见中国地产的大轮廓，两点较明确： 2021或是中国商品住宅销售高点，2022年或是中国商品住宅销售的拐点，也是行业供需格局拐点。 2016-2021年是中国商品住宅高峰期，而我们预计直至2053年，商品住宅 销售都不会再度重现2016-2021年均15亿平的销售高峰。 图1：预计中国商品住宅销售高峰期是2016-2021年 （亿平） 18 16 全国:商品住宅销售面积：亿平方米 14 12年 10 82008 年 6 2014-2015 2017-2021 年销售高峰，年均15亿平 预估未来地产销售中枢 4 2 0 198619921998200420102016202220282034204020462052205820642070 资料来源：wind，民生证券研究院预测 22016-2021经历了空前绝后的销售高峰 为什么三十年难得的地产大拐点会落在2022年？解答这一问题，我们不妨先来回答另一个问题： 为什么我们如此确定2016-2021年是中国地产的顶峰时期？因为这一阶段有三个历史原因不可复刻。 第一，刚性住宅需求迎来高峰。 中国首婚年龄29岁（《中国人口普查年鉴-2020》），较2010年推后四岁。今年江苏、湖北等省公布2020年婚姻登记情况，初婚平均年龄约30岁。按此推算， 2016-2021年刚需购房主体是1987-1992年出生人口。 中国历史上有两波出生人口高峰，第一波人口出生高峰在1964年-1970年，年均出生人口约2800万；另一波人口出生高峰在1985-1997年，每年出生人口 超过2000万，年均约2400万，其中1987年更是达到了2550万顶峰。 2016-2021年中国地产市场迎来一轮少有的刚需购买力。 第二，二胎政策提振短期内刚改需求。 2016年中国放开二胎，提振2016-2021年购房需求，尤其是改善型住房需 求。2016年出生人口从原来的1600多万跃至1883万，但二胎效应下降较快， 2018年出生人口回落至1400万左右，此后出口人口持续下降。 第三，棚改货币化加快中国城镇化。 2015年中国实施棚改货币化安置，即所谓的棚改货币化。2015年下半年中 国地产销售企稳回升，并且随后中国年均商品住宅销售面积攀升至15亿平，2021 年达到历史高点，商品住宅销售面积接近16亿平。 回顾中国地产行业发展历史，刚需人口高峰、二胎政策驱动、棚改货币化三重因素叠加，最终带来2016-2021年的销售高峰。 图2：2016-2021年商品住宅销售面积达到高峰，原因是三重因素叠加 资料来源：wind，民生证券研究院预测 注：刚需（25岁）指以25岁人口为刚需所对应的商品住宅销售面积；刚需（29岁）则是以29岁人口为刚需所对应的商品住宅销售面积 3拐点前后地产供需格局发生根本转变 2022年地产下行，市场将此归为疫情压制，毕竟地产交易需要线下交易互动。然而疫情退却之后，餐饮、酒店等出行经济活动迅速回温，地产政策也在持续放松，然而地产销售却与宽松政策脱敏，今年2-3月阶段性反弹之后，地产销售再度陷入低迷。4月至今，地产销售同比甚至低于去年同期。 令市场困惑的还有一个问题。发达国家经验显示，地产价格下行往往缘起于货 币收紧，利率抬升。然而中国地产销量快速下滑伴随着货币政策连续宽松，甚至地产政策也在连续宽松。 2021年中国地产尚处于前后五十年的销售顶峰，为何2022年地产冷热状态发生大转折？ 我们认为中国地产之所以在2021年达到销售顶峰，然而2022年大幅下滑，并且持续降温，主要有两点原因。 第一，经过2016-2021为期6年的持续高速城镇化率，2022年末中国家庭已经基本实现户均一套房。 中国城镇化加速是从1998年开始，伴随着住房商品化改革。这也意味着过去三十年左右时间，大部分中国家庭“先成家，后置业”。19