投资策略：港股历史大变局系列三：南下资金是“聪明钱”吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2020年06月09日 投资策略 南下资金是“聪明钱”吗？——港股历史大变局系列三 自两地市场互联互通以来，北上和南下资金都曾被冠予“聪明钱”称号。近年来北上持仓收益已经有目共睹，然而作为来自内地的“聪明钱”，南下资金似乎并未展现出足够的获利能力。内资南下是否真的“只抄底、不赚钱”？本篇报告我们尝试对南下资金的真实收益进行拆解和再评估。 1、北上和南下是“聪明钱”吗？自两地互联互通机制建立以来，北上和南下资金都曾被冠予“聪明钱”称号。近年来，北上资金的持仓收益已经有目共睹，作为“聪明钱”无可争议。而作为来自内地的“聪明钱”，南下资金似乎并未展现出足够的获利能力。特别是过去3年来，南下持仓市值-净流入差值不断缩水，去年以来持仓“浮盈”更是跌至0值附近。 2、并非“只抄底、不赚钱”—还原内资南下的真实收益。在我们看来，用南下持股净值与累计净买入差值作为收益，忽略了两个重要事实：1、没有考虑持有股票的分红回报以及分红再投资；2、缺乏对南下选股能力、择时能力与重仓股收益的拆分评估。为合理地反映南下的真实获利，接下来我们分步还原内资南下的真实收益： 首先，将持股期间的分红收益计入南下资金累计收益。假设港股通持股分红均参与再投资，则可采用个股净流入与复权涨跌幅估算得到分红调整后的南下持股市值。对比来看，经分红调整后的南下持股市值与原始持股市值存在明显差额，2017年以来二者的累计收益差已经达到8-10%。 其次，拆解南下资金整体持仓收益。将港股通南下持仓视作一个组合，我们就可以将区间内南下资金获利拆解为初始持仓贡献、择时贡献、调仓选股贡献3个部分。从拆解结果来看，过去3年南下资金的收益主要由调仓选股和初始持仓选股贡献；而南下择时却带来了大量负收益，尤其在2019年下半年和2020年一季度，大量内资南下严重拖累了整体盈利。 最后，南下重仓股收益分析。选取南下持仓top50组合，采用季度调仓和等权配置的方式模拟其净值走势。结果显示，2019年以来南下重仓组合相对恒指（以及全收益）呈现出明显的超额收益。相较于整体持仓，南下重仓股获利明显增厚。疫情暴发前重仓组合获利达到1000亿，即使经过一季度的大幅调整，重仓股配置仍然获得超过400亿的投资回报 3、总结：南下“聪明钱”再评估。主要结论如下：（一）内资南下并非“只抄底、不赚钱”，计入分红收益将明显增厚南下资金实际盈利。（二）南下资金获利主要由选股贡献，而受择时负向拖累较大，尤其是近1年来内资持续抄底严重拖累了整体收益。（三）重仓股组合显著跑赢市场基准指数，特别是内资大幅流入期间，南下重仓股超额收益尤为显著。（四）南下资金与北上资金收益来源的区别在于：1、北上获利更依赖初始持股，而南下则主要来自期间调仓选股；2、北上资金择时能力更强，除熊市外，北上择时基本都能产生正收益，而过去3年南下择时贡献则基本为负。 风险提示：1、市场环境显著改变；2、历史规律失效或难以指导当前市场。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：流动性有何边际变化？——资金价格周监控第65期》2020-06-08 2、《投资策略：6月关注哪些板块？——行业比较月报第3期》2020-06-08 3、《投资策略：继续保持多头思维——A股市场策略周报》2020-06-07 4、《投资策略：科创板红筹新规有哪些新看点？——科创板周监控第17期》2020-06-06 5、《投资策略：市场延续震荡，估值水位如何？——估值与结构第75期》2020-06-05 2020年06月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 南下资金是“聪明钱”吗？——港股历史大变局系列三 .......................................................................................... 3 1、北上和南下是“聪明钱”吗？ .................................................................................................................. 3 2、并非“只抄底、不赚钱”——还原内资南下的真实收益 ............................................................................... 4 3、总结：南下“聪明钱”再评估 .................................................................................................................. 7 风险提示 ...................................................................................................................................................... 8 图表目录 图表1：陆股通持股市值与北上净流入规模走势（亿元） ................................................................................... 3 图表2：港股通持股市值与南下净流入规模走势（亿港元） ................................................................................ 4 图表3：港股通与陆股通累计收益（持股市值-累计净流入）对比 ......................................................................... 4 图表4：经分红修正后的南下持股与实际持股市值对比（亿港元） ....................................................................... 5 图表5：南下持股相对南下净流入（2017年6月以来）的收益率（%） ............................................................... 5 图表6：经分红修正后的南下持股相对指数表现出明显超额收益（%，估算） ....................................................... 5 图表7：经分红调整后的南下持股收益拆解估算（亿港元） ................................................................................ 6 图表8：2019年以来南下持仓top50（季度换仓）与恒指净值走势 ...................................................................... 7 图表9：南下持仓top50（季度换仓）相对恒生指数超额收益（%） .................................................................... 7 图表10：南下持股top50收益拆解估算（亿港元） ........................................................................................... 7 图表11：南下重仓股超额收益（%）与港股通周度净流入 .................................................................................. 8 图表12：北上资金持股收益拆解估算（亿港元）............................................................................................... 8 2020年06月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 南下资金是“聪明钱”吗？——港股历史大变局系列三 自两地市场互联互通以来，北上和南下资金都曾被冠予“聪明钱”称号。其中，北上资金近年来的持仓收益已经有目共睹，然而作为来自内地的“聪明钱”，南下资金似乎并未展现出足够的获利能力。前两篇报告《港股：历史大变局》和《内资南下配置全解析》中，我们分别讲述了港股投资者结构“内资化”和南下资金配置偏好及差异。内资南下是否真的“只抄底、不赚钱”？本篇报告我们尝试还原南下资金的真实盈利，并对其收益情况进行拆解和评估。 1、北上和南下是“聪明钱”吗？ 所谓“聪明钱”，可以通俗解读为金融市场内投资能力更强或者信息掌握更为充分的资金，可能体现在相对其他资金的领先性，也可能直接体现为相对市场的超额收益。自2014年两地互联互通机制建立以来，北上和南下资金都曾被冠予“聪明钱”称号。 近年来，北上资金的持仓收益已经有目共睹，作为“聪明钱”无可争议。对于北上资金，其选股能力和持仓收益在过去几年已经有目共睹，尤其是北上重仓股，2016年至今获得了非常显著的超额收益。即使看整体持仓，通过比对北上净流入与持仓规模，截止到2020年Q1，北上通道持仓“浮盈”（持仓市值-累计净流入）也有接近3000亿。 而作为来自内地的“聪明钱”，南下资金似乎并未展现出足够的获利能力。南下资金方面，尽管其净流入规模与北上不相上下，但持仓收益似乎较弱，特别是过去3年来，南下持仓市值-累计净流入差值不断缩水；2019年下半年以来南下持仓“浮盈”更是跌至0值区间。至少从整体持仓情况看，南下资金并未展现出足够的获利能力。 图表1：陆股通持股市值与北上净流入规模走势（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 -3000-2000-100001000200030004000200040006000800010000120001400016000180002017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月北上持股-净流入差额（右轴）北上持股市值北上累计净流入 2020年06月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：港股通持股市值与南下净流入规模走势（亿港元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 2、并非“只抄底、不赚钱”——还原内资南下的真实收益 从持股市值和累计净流入对比看，2017年以来，北上和南下通道直观收益走势截然相反，北上资金从浮亏一路转为浮盈，而南下资金则由浮盈转为持平。尽管2019年下半年开始，内资大举南下抄底，但似乎并没有展现出应有的赚钱效应。即使考虑到两地市场的同期表现，南下资金也并没有跑赢指数基准（恒指），2017H2-2020Q1相对恒指也只是堪堪持平。那么，内资南下是否真的“只抄底、不赚钱”？ 图表3：