地产大变局系列二：历史复苏路径复盘，政策放松走向何方？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022年04月29日 房地产开发 地产大变局系列二 ：历史复苏路径复盘，政策放松走向何方？ 销售增速底部回升时间领先拿地和开工，2020年后基本同步。在2008年至今的三轮房地产周期中（2008年-2012年、2012年-2015年和2015年至今），销售价格增速从底部回升时间滞后于销售面积增速2-4个月，土地购置增速底部回升滞后于销售面积增速1-3个季度，新开工面积增速底部回升滞后于销售面积增速约2个季度。2020年往后，房地价差异缩窄迫使房企走向高周转，销售面积、土地购置、新开工增速基本趋同。 当前库存约占历史高点九分位，2022年前不会因销售回暖导致供给不足。当前库存处于历史高位，且城市之间差异较大，截止2022年2月，全国70城新建商品住宅库存4.9亿方，约为近十年库存最高点（2015M1）的91%。其中一二三线城市库存分别为0.36/2.97/1.62亿方，分别相当于历史高点的81%/82.7%/110.7%。假设2022年住宅成交建面增速-10%~-30%，2022年上半年宅地成交建面增速-20%~-40%，测算得到2022年末库存对应范围为5.21~6.73亿方，对应历史库存最高点的95.8%~123.8%，对应去化周期范围为14.8~24.5个月。总体来说，库存在销售回暖的初期不会不够，在绝大部分的市场，销售回暖的初期也不会造成价格的冲击。 历史放松周期回顾：为了预测本轮周期的政策放松路径，我们将2008年、2014年和2021年三轮周期进行对比，结合我国的商品房库存情况以及居民杠杆率情况，得到以下结论：（1）历史上两轮周期的政策放松路径均是先需求侧后供给侧。（2）销售基本面恢复情况滞后于政策全面放松约5-7个月。（3）从销售基本面恢复至政策转向时间长短不一，政策转向时机更多是在新房价格环比增长过高时。（4）限购限贷政策放松尤为关键。 本轮周期放松路径预测：我国城镇化率和城镇人均住宅面积均已达到较高水平，居民杠杆率已升至62.2%，商品房销售总量大周期级别见顶。本轮政策刺激的核心点在于需求侧（销售）和企业资金侧（融资），组合拳式的收紧应对应组合拳式的放松。我们认为本轮政策要达到的几个目标：1、销售托而不举，较底部回暖而非回到高位；2、保障出险企业的项目的竣工及交付；3、控制行业出清过程中的失业；4、房价回调控制在合理区间，避免房价大幅下滑影响金融系统； 以下是我们对本轮放松组合拳的政策建议：1、回顾历史，销售回暖预期回暖看核心城市的限购限贷政策，需要核心城市起到引领作用。参考城市库存情况，至少过半二线具备全面放松限购限贷的基础，可以考虑跟进放松；2、出险企业资金运转不畅，再融资几乎停滞，鲜有新项目难以获取开发贷，当前资金流动主要依赖于销售、展期及处置项目。金融机构应对于合理展期诉求予以满足，非监管资金自由调用。由于在手项目普遍拿地时间在2018-2020年，地价相对较高，项目处置的核心摩擦点在于价格，需政府介入协调各类债权方通过买家AMC/信托/国央企/甚至另成立新基金来帮助企业处置部分项目，以获得短期流动性；3、调控房价，避免下跌幅度过大4、引导失业人员进入其他行业就业。 投资建议：预计疫情缓和后政策出台加速，需求侧政策发力点为更多城市跟进放松限购限贷政策，库存高企且人口经济支持强的城市出台政策可能性更大维持地产开发板块“增持”评级。我们认为今年是一个大级别政策宽松周期，是beta级别的行情。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注：A 股保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、万科 A、华发股份、金科股份、新城控股；H 股绿城中国、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。物管：华润万象、绿城服务、保利物业、永升生活服务、碧桂园服务、金科服务、招商积余。 风险提示：疫情反复超预期；防疫政策收紧超预期；基本面下行超预期；政策放松不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 肖畅 执业证书编号：S0680121050002 邮箱：xiaochang@gszq.com 研究助理 肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2022W16：央行提出差别化住房信贷政策，多地购房补贴政策力度加码》2022-04-24 2、《房地产开发：1-3月统计局数据点评：3月投资增速转负，销售额跌幅扩至26%》2022-04-18 3、《房地产开发：2022W15：央行降准25bp，上海临港南京六合限购放松》2022-04-17 -32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04房地产开发沪深300 2022年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、销售、价格、拿地、新开工、库存之间的关系 ................................................................................................... 5 二、历史销售大幅下滑之后，政策放松路径及对销售的影响 ...................................................................................... 9 2.1 2008年：金融危机后货币政策和房地产政策短暂全面放松 .......................................................................... 10 2.2 2014年：以“去库存”为主导的因城施策调控 ............................................................................................... 19 2.3 2022年：“稳增长”背景下的“稳地产”放松 ................................................................................................... 30 三、库存处于腰部位置，只对部分城市的政策释放产生压制 ..................................................................................... 44 3.1当前全国库存处于历史高点九分位 ............................................................................................................. 44 3.2 倘若销售反弹而拿地依旧冷淡，2022年是否会库存不足？ .......................................................................... 49 四、本轮放地产放松政策预测 ................................................................................................................................ 51 4.1 三轮放松周期对比 .................................................................................................................................... 51 4.2 本轮周期放松路径预测 ............................................................................................................................. 55 投资建议 .............................................................................................................................................................. 63 风险提示 .............................................................................................................................................................. 63 图表目录 图表1：商品房销售面积与房价当月同比（70大中城市新建住宅价格指数更新时间截止至2017年12月，新建商品住宅价格指数从2011年1月更新至今，在2011年至2017年重合的时间区间内，两个指标基本拟合） ............................. 5 图表2：商品房销售面积与房价累计同比 ................................................................................................................. 5 图表3：商品房销售与土地购置面积三个月移动平均同比 .......................................................................................... 6 图表4：商品房销售当月同比与新开工三个月移动平均同比 ...................................................................................... 7 图表5：销售vs土地购置vs新开工 ........................................................................................................................ 8 图表6：70城商品住宅库存、住宅成交、宅地成交建面（滞后6个月）对比 .............................................................. 8 图表7：70城商品住宅库存、住宅成交、宅地成交建面（滞后12个月）对比 ............................................................ 9 图表8：2004-2021年全国商品房销售额及同比 ....................................................................................................... 9 图表9：2004-2021年全国商品房销售面积及同比 .....................................................................