地产大变局系列二：历史复苏路径复盘，政策放松走向何方？

销售增速底部回升时间领先拿地和开工，2020年后基本同步。在2008年至今的三轮房地产周期中（2008年-2012年、2012年-2015年和2015年至今），销售价格增速从底部回升时间滞后于销售面积增速2-4个月，土地购置增速底部回升滞后于销售面积增速1-3个季度，新开工面积增速底部回升滞后于销售面积增速约2个季度。2020年往后，房地价差异缩窄迫使房企走向高周转，销售面积、土地购置、新开工增速基本趋同。 当前库存约占历史高点九分位，2022年前不会因销售回暖导致供给不足。当前库存处于历史高位，且城市之间差异较大，截止2022年2月，全国70城新建商品住宅库存4.9亿方，约为近十年库存最高点（ 2015M1 ）的91%。其中一二三线城市库存分别为0.36/2.97/1.62亿方，分别相当于历史高点的81%/82.7%/110.7%。假设2022年住宅成交建面增速-10%~-30%，2022年上半年宅地成交建面增速-20%~-40%，测算得到2022年末库存对应范围为5.21~6.73亿方，对应历史库存最高点的95.8%~123.8%，对应去化周期范围为14.8~24.5个月。总体来说，库存在销售回暖的初期不会不够，在绝大部分的市场，销售回暖的初期也不会造成价格的冲击。 历史放松周期回顾：为了预测本轮周期的政策放松路径，我们将2008年、2014年和2021年三轮周期进行对比，结合我国的商品房库存情况以及居民杠杆率情况，得到以下结论：（1）历史上两轮周期的政策放松路径均是先需求侧后供给侧。（2）销售基本面恢复情况滞后于政策全面放松约5-7个月。 （3）从销售基本面恢复至政策转向时间长短不一，政策转向时机更多是在新房价格环比增长过高时。（4）限购限贷政策放松尤为关键。 本轮周期放松路径预测：我国城镇化率和城镇人均住宅面积均已达到较高水平，居民杠杆率已升至62.2%，商品房销售总量大周期级别见顶。本轮政策刺激的核心点在于需求侧（销售）和企业资金侧（融资），组合拳式的收紧应对应组合拳式的放松。我们认为本轮政策要达到的几个目标：1、销售托而不举，较底部回暖而非回到高位；2、保障出险企业的项目的竣工及交付；3、控制行业出清过程中的失业；4、房价回调控制在合理区间，避免房价大幅下滑影响金融系统； 以下是我们对本轮放松组合拳的政策建议：1、回顾历史，销售回暖预期回暖看核心城市的限购限贷政策，需要核心城市起到引领作用。参考城市库存情况，至少过半二线具备全面放松限购限贷的基础，可以考虑跟进放松；2、出险企业资金运转不畅，再融资几乎停滞，鲜有新项目难以获取开发贷，当前资金流动主要依赖于销售、展期及处置项目。金融机构应对于合理展期诉求予以满足，非监管资金自由调用。由于在手项目普遍拿地时间在2018-2020年，地价相对较高，项目处置的核心摩擦点在于价格，需政府介入协调各类债权方通过买家AMC/信托/国央企/甚至另成立新基金来帮助企业处置部分项目，以获得短期流动性；3、调控房价，避免下跌幅度过大4、引导失业人员进入其他行业就业。 投资建议：预计疫情缓和后政策出台加速，需求侧政策发力点为更多城市跟进放松限购限贷政策，库存高企且人口经济支持强的城市出台政策可能性更大维持地产开发板块“增持”评级。我们认为今年是一个大级别政策宽松周期，是beta级别的行情。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注：A股保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、万科A、华发股份、金科股份、新城控股；H股绿城中国、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。物管：华润万象、绿城服务、保利物业、永升生活服务、碧桂园服务、金科服务、招商积余。 风险提示：疫情反复超预期；防疫政策收紧超预期；基本面下行超预期；政策放松不及预期。 一、销售、价格、拿地、新开工、库存之间的关系 一般来说，房地产销售面积为房地产周期中的先行指标，在每轮房地产上行周期中各项指标的传导过程基本是：销售量增加库存消耗——房地产价格上涨——房企拿地补充土地库存——新开工增加补充可售库存。下面我们通过复盘2008年至今的三轮周期中（分别为2008年-2012年、2012年-2015年和2015年-至今）商品房销售面积、房价指数、土地购置面积和新开工面积的数据来进行验证。 （1）销售面积和销售均价：在三轮复苏周期中，商品房销售面积增速阶段性低点分别在2008年12月、2012年2月和2015年2月，而房价增速低点分别在2009年3月、2012年6月和2015年4月，销售面积增速均领先价格增速开始回升，领先时间分别为3个月、4个月和2个月。周期见顶后，房地产销量增速也率先回落，增速高点分别在2009年11月、2013年2月和2016年4月，房价增速高点分别在2010年4月、2013年12月和2016年11月，分别滞后销量5个月、10个月和7个月，房价在高位回落时对销量的响应速度要慢于回暖时的响应速度。 图表1：商品房销售面积与房价当月同比（70大中城市新建住宅价格指数更新时间截止至2017年12月，新建商品住宅价格指数从2011年1月更新至 图表2：商品房销售面积与房价累计同比 （2）销售面积和土地购置面积：在三轮复苏周期中，土地购置面积增速低点分别在2009年3月、2012年7月和2015年10月，滞后销售面积3个月、5个月和8个月；增速高点分别在2011年2月、2013年11月和2017年11月，滞后销售面积13个月、9个月和19个月。土地购置增速从低点回升通常滞后于销量增速1-3个季度，而从高点回落通常滞后销售面积增速3-6个季度。但从2020年往后，销售面积和土地购置面积基本趋同，核心因素是地价与房价之间差距缩小，囤地不仅不赚钱甚至可能亏钱，大部分房企走向以销定产的模式。 图表2：商品房销售与土地购置面积累计同比 图表3：商品房销售与土地购置面积三个月移动平均同比 （3）销售面积和新开工面积：新开工面积增速低点分别在2009年5月、2012年9月和2015年8月，滞后销售面积增速5个月、7个月和6个月；增速高点分别在2010年5月、2013年12月和2017年11月，滞后销售面积增速6个月、10个月和0个月。新开工基本滞后于销售2个季度，只有在第三轮周期中新开工增速与销售增速几乎同步回落，且2018年之后新开工与销售增速出现背离，销售增速继续下滑而新开工热度仍在。 主要因为房价上涨叠加融资收紧使得房企新开工意愿增强，且该时段市场库存进入低谷，各地政府积极督促闲置土地开工。也是从2020年往后，新开工和销售基本同步，核心因素在于房地价之间微弱的差异迫使房企的高周转，从拿地到开工的时间大大缩短。 图表2：商品房销售与新开工累计同比 图表4：商品房销售当月同比与新开工三个月移动平均同比 然后我们通过年度数据来观察销售、拿地、新开工之间的关系。可以看到新开工面积增速与土地购置面积增速向上拐点在三轮上行周期中几乎同步，且均滞后于销售。因为销售预期决定了房企拿地和新开工的意愿，而新开工又受到土地供应的影响，特别是在房企追求高周转的环境下，拿地到新开工的时间被缩短，两者之间的时滞效应逐渐减弱。 图表5：销售vs土地购置vs新开工 从绝对数值来看，拿地、销售、库存之间的领先滞后关系在数据上匹配。通常来说，宅地成交后大约在6-12个月内推出市场形成供给，因此我们将宅地成交建面滞后半年的数据与住宅成交面积、住宅库存面积进行对比，观察在供给与需求博弈下库存的变化。 可以看到从2010年至2014年末，供给量大而需求量小，因此库存逐步爬升。自2015年下半年开始供给减少，而成交显著增长，在15、16、17年的下半年甚至出现供给小于需求的情况，因此库存逐渐回落。自18年起供给开始增加，而在系列限购政策下，房地产成交走弱，因此库存又回到上升通道。目前来看，2021年下半年供给回落较快，但因为需求同步回落，所以库存保持相对平稳。 图表6：70城商品住宅库存、住宅成交、宅地成交建面（滞后6个月）对比 图表7：70城商品住宅库存、住宅成交、宅地成交建面（滞后12个月）对比 二、历史销售大幅下滑之后，政策放松路径及对销售的影响 回顾2004-2022将近20年的历史，房地产销售有三次进入冰冻期，分别是在2008年、2014年、2022年。2008年全国商品房销售额同比由上一年的44%降至-16%，放松之后2009年回升至77%；2014年由上年的26%降至-6%，放松之后后2015年回升至15%。本轮冰冻期开始于2021年7月，全国商品房销售额单月同比由正转负，且降幅呈逐步扩大态势，2022年3月降幅已扩至-26%。本章将回顾历史上两轮放松周期，探究在销售大幅下滑之后政策放松的路径和对销售的影响。 图表8：2004-2021年全国商品房销售额及同比 图表9：2004-2021年全国商品房销售面积及同比 图表10：2021年7月开始全国商品房销售额同比开始转负，降幅逐步扩大 2.1 2008年：金融危机后货币政策和房地产政策短暂全面放松 2.1.1背景介绍 美国次贷危机蔓延至全球，我国GDP和CPI迅速下降。2008年8月，美国房贷巨头房利美和房地美股价开始暴跌，持有债券的美国金融机构开始出现大幅亏损后美国财政部和美联储开始接管，但之前美联储快速降息的不当货币政策导致问题严重程度远超预期，美国开始从全球各个国家回收资金，加之各国均购买了房产债券，次贷危机迅速演变成全球金融危机，对我国的经济也产生了重大影响。我国季度GDP同比增速从2007年第二季度开始持续下降，由2007年第二季度的峰值15.0%迅速下降至2009年第一季度的6.4%。同时CPI也由2008年2月的8.7%迅速下降至2009年7月的-8.2%。而房地产行业基本面也迅速下行，商品房销售面积急转直下。严峻的经济形势使得国家迅速调整了政策基调，同时放松了对房地产行业的政策调控，在宽松的货币政策和积极的财政政策刺激下，我国的GDP和CPI同比增速开始触底回升，但国家并没有急于退出刺激政策，2009年底中央经济工作会议提出“要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，季度GDP增速在2010第一季度回升至12.2%。 图表11：2008年美国次贷危机扩散至全球 图表12：2008年前后我国GDP和CPI同比 2.1.2政策放松回顾 整体政策放松路径呈现出“先宏观后微观、先刺激购房需求后支持房企融资”的特征。 2007年底，次贷危机尚未传导至中国时，房地产销售就已出现颓势，在国内金融危机爆发以后，中央采取了一系列政策来刺激经济和楼市。2007年8月开始，全国商品房销售面积同比增速由峰值7.9%步入下行通道，2008年2月同比增速转负至-4.2%。之后中央出台了一系列宏观货币财政政策以及房地产调控放松政策来刺激国内经济和楼市。 （1）宏观调控政策 宏观政策以降准降息和“四万亿投资计划”为主。2008年7月中央政治局会议将宏观调控任务由2007年12月中央经济工作会议提到的的“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”改为“保持经济平稳增较快发展，控制物价过快上涨。”之后全球金融危机彻底爆发，央行在9月16月开始降准降息，在之后的9-12月四个月中一共四次降准五次降息。四次降准共计下降3个百分点，而1年期贷款基准利率由7.47%迅速下降至5.31%，1年期存款基准利率由4.14%迅速下降至2.25%，低利率维持近2年时间，直至2010年10月20日，央行才加息将1年期贷款利率提升至5.56%，1年期存款利率提升至2.50%。2008年11月5日，国务院常务会议确定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，执行“四万亿投资计划”，其中投向保障性住房的金额约为4000亿，占比10%。 图表13：2008-2009年我国宏观调控政策一览 图表14：2008年9-12月央行连续五次降息 图表