专题研究：恒指“迈入新经济”带来港股大变局

专题报告| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 15 专题研究 恒指“迈入新经济”带来港股大变局 截至9月29日，美国纳指及深圳成份股指数于年内涨幅分别达到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首两位，而香港的国企指数及恒生指数分别下跌16.9%及17.4%，行情分化严重。近年港股整体市值结构开始由科技、可选消费、及医疗行业主导，科技、可选消费、医疗行业市值占比从2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融占比从2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。虽然如此，港股旗舰指数“恒生指数”仍被金融地产板块主导，分别占49.4%及10.3%，权重失衡下造成指数熊市，导致过去几年恒指表现与港股的新经济结构性行情形成巨大反差，恒指失真情况严重倒逼改革。 2018年上市新规改革成重要转折点 自2018年以来，港交所作出决定性改革，修改上市规则，如容许同股不同权、创新产业第二上市、未有盈利生物科技公司上市。恒指公司也顺应作出2006年以来第三次重要改革，包括纳入同股不同权公司及第二上市的公司。港股的行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、可选消费为主导的转型。 港股行业结构及行业成交金额占比正发生积极变化，新经济开始抬头 近五年，资金加快从旧经济向新经济流转，有助减少新经济股份的流动性折让，对提升整体估值发挥积极作用，当中以信息科技行业为甚。信息科技业成交金额占大市成交比例从2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；医疗保健业成交占比从2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行业占比从27.4%大幅下降至12.8%。可选消费、信息科技公司在50大活跃成交榜市值占比从2010年的1.6%及1.4%分别大增至2020年8月的29.7%及17.7%；同期金融业占比由56.6%下降至33.8%。 预测未来三年共42家中概股可回流港股，使港股新经济行业占比达到46% 根据我们的测算，目前有42家中概股合资格回流作第二上市，而当中有20家可于今年内提出上市申请。假设未来三年42家合资格的中概股全部回流第二上市，我们推算港股的科技行业比占将增加至16.8%，可选消费权重增加至24.8%，叠加3.6%的日常消费及5.8%的医疗保健，四大新兴行业占港股市值可望增加至接近46%。后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将陆续迎来蚂蚁集团、大疆、字节跳动、滴滴出行等新科技行业龙头公司，加速行业结构优化。 港、美股市估值差距可望收窄 截至9月29日，恒生指数的21年预测PE只有10.1倍，显著低于标普500的20.4倍，两地股市的估值差距有望收窄。我们认为是次调整是恒生指数于30年来第三次重要转折点，新规实施对恒生指数、港股市场的影响：1) 优化恒生指数市值结构，更充分反映市场转型、2) 提升恒指估值中枢，但股息率回落、3) 提高恒生指数交易活跃度，为港股市场引入源头活水、4) 吸引更多优质“新经济”公司与中概股赴港上市。 图表：恒生指数走势表现 来源：彭博、中泰国际研究部(更新于9月29日) 分析师 颜招骏, CFA +852 2359 1863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00023-1-2023-3-2023-5-2023-7-2023-9-20恒生指数 专题报告| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 15 恒指失真情况严重倒逼改革 港股年初至今行业表现分化 资产表现分化是全球股市及港股今年面对的境况，截至9月29日，美国纳指及深圳成份股指数于年内涨幅分别达到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首两位，而香港的国企指数及恒生指数分别下跌16.9%及17.4%。内地疫情防控严格造就工业生产及消费率先复苏，内地股市领跑全球主要股市。美国纳指受惠疫情带来的在线消费、网络安全、云计算等需求。细分港股板块，年初至今信息科技、医疗保健、消费等新经济行业于港股涨幅可人，而能源、金融、电讯等传统板块严重跑输。总体上，无论从国际股指还是港股行业都显示今年资产价格分化激烈，恒生指数年内累计下跌17.4%，亦未真实反映港股实况。 图表 1：环球主要股市年初至今表现 图表 2：港股行业板块表现分化 恒指行业分类指数 年初至今 恒生信息科技业 46.03% 恒生医疗保健业 25.72% 恒生必需性消费业 8.85% 恒生非必需性消费业 5.45% 恒生工业 -4.20% 恒生原材料业 -7.42% 国企指数 -16.90% 恒生指数 -17.40% 恒生地产建筑业 -17.62% 恒生公用事业 -19.49% 恒生电讯业 -23.01% 恒生金融业 -23.42% 恒生能源业 -36.85% 恒生综合业 -39.34% 来源：Bloomberg，中泰国际研究部(截至9月29日) 来源：Bloomberg，中泰国际研究部(截至9月29日) 标普500指数的新经济、高增长板块权重占比较多，科技、医疗及可选消费共占54.1%；而恒指的侧重于传统板块，结构上的缺憾造成指数熊市，板块牛市的分化现象。近年，港股整体市值结构开始由科技、可选消费、及医疗行业主导，科技、可选消费、医疗行业市值占比从2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融占比从2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。虽然如此，港股旗舰指数“恒生指数”仍被金融地产板块主导，分别占49.4%及占10.3%，权重失衡下造成指数熊市，导致过去几年恒指表现与港股的新经济结构性行情形成巨大反差。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%纳指深成指沪深300指数MSCI中国指数南韩KOSPI指数上证指数标普500指数恒生综合小型股指数恒生综合中型股指数MSCI发达市场MSCI世界指数日经指数德国DAX指数美国道指MSCI新兴市场指数恒生综合大型股指数MSCI香港指数国企指数恒生指数 专题报告| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 15 图表 3：恒指的新经济行业权重占比仍偏少 来源：Bloomberg，中泰国际研究部(截至9月29日) 由于选股规则的限制，港股市场最具代表性的恒生指数、恒生国企指数于2020年5月前仍无法纳入新规上市公司，此前恒指十大权重股占比达到63.1%，当中银行为首的金融行业占45.98%，代表中国新经济的腾讯只占10.75%，独力难支。2017年起，港交所就港股主板及创业板上市规则开始作出改革咨询，并于2018年4月正式生效。随着港股市场上市规则的改革进程的延续，一切才水到渠成。恒指公司于2020年5月顺应市场潮流宣布允许同股不同权及第二上市公司纳入恒指及国指。 图表 4：恒生指数十大成份股 图表 5：2017年起港交所积极改革上市规则 公司名称 代码 行业 权重 腾讯控股 00700 资讯科技 10.75% 友邦保险 01299 金融 10.35% 汇丰控股 00005 金融 9.36% 建设银行 00939 金融 8.80% 中国平安 02318 金融 5.82% 工商银行 01398 金融 5.03% 中国移动 00941 电讯 4.54% 香港交易所 00388 金融 3.59% 中国银行 03988 金融 3.03% 中国海洋石油 00883 能源 1.86% 合计 63.13% 来源：Bloomberg、中泰国际研究部(截至9月29日) 来源：港交所、恒指公司、中泰国际研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%标普500指数MSCI中国指数沪深300指数恒生指数2017年6月，港交所就创新板的设立及修订创业板与主板上市规划展开咨询2018年2月，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度》改革具体细则2018年4月，上市新规正式生效2019年11月，H股全流通改革全面推进2020年5月，恒指公司允许同股不同权及第二上市公司纳入恒指及国指 专题报告| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 15 2018 年上市规则改革后香港IPO标准更有利于“新经济”企业上市 ⚫ 主板上市规则改革： 目前港股上市主要包含三种财务准则测试可选，较A股主板更有灵活性。1) 拟主板上市的申请人须符合盈利（最近一年2,000万港元，前两年累计3,000万港元）测试、2) 市值40亿港元或收入5亿港元测试、3) 市值20亿港元或收入5 亿港元或现金流于前三年度合计1 亿港元测试，需符合以上三种准则的其中一种即可。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。同时，港交所将允许不同投票权架构的新兴及创新产业企业上市，以及允许尚未盈利或者未有收入的生物科技企业上市。 ⚫ 创业板上市规则改革： 港交所对创业板的上市要求低于主板，也低于A股创业板。创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也代表即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。港交所强化上市要求，提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”，有助解决创业板借壳上市及炒风盛行的风气。 图表 6：18年4月30日生效的创新产业公司的上市新规的主要细节 上市新规重点 主要内容 1 生物科技发行人的主要上市要求 ➢ 至少有一只核心产品已通过概念阶段 ➢ 最少十二个月一直从事核心产品的研发 ➢ 最少两年一直从事现有业务，且管理层大致相同 ➢ 上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资 ➢ 上市时市值不少于15亿港元 2 不同投票权发行人的主要上市要求 ➢ 创新产业公司并有高增长业务 ➢ 上市前已得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资 ➢ 上市时市值不少于400亿港元；或 ➢ 上市时市值不少于100亿港元及在最近一个财政年度录得最少10亿港元收益 ➢ 对不同投票权架构制定所须保障措施 3 利用新设便利第二上市管道的合资格标准 ➢ 创新产业公司 ➢ 在纽约证券交易所、纳斯达克、或伦敦证券交易所主市场的“高级上市”分类（合资格交易所）上市 ➢ 在至少最近两年于合资格交易所上市的合规记录良好 ➢ 上市时市值最少100亿港元（而采用不同投票权架构/业务以大中华地区为重心的公司如市值少于400亿港元，在最近一个财政年度须录得最少10亿港元收益） 来源：港交所、中泰国际研究部 专题报告| 2020年9月30日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 5 / 15 恒指“迈入新经济”带来港股大变局 港股行业结构及行业成交金额占比正发生积极变化，新经济开始抬头 “新经济”板块IPO募资总额占比于截至2020年7月已达近80%，大幅高于2015年的20%。香港市场融资规模近几年稳居全球前四，新经济占比不断提升。目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心。2018年4月30日至2020年7月31日，香港市场生物科技/医药新股集资金额达到94.2亿美元，远高于A股的30.6亿美元；2017年至2019年香港医疗板块市值复合年增长率达到28.0%，高于纳斯达克的14.8%及A股的2.2%。 港股资金取态亦起了积极变化，资金从旧经济转移至新经济迹象明显，有助减少新经济股份的流动性折让，对提升整体估值发挥作用，当中以信息科技行业为甚。信息科技业成交金额占大市成交比例从2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；医疗保健业成交占比从2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行业