收单、海外硬件驱动高增，AI技术积累开始规模化变现

支付服务盈利修复，海外设备爆发式增长。1）新国都成立于2001年，并于2010年在深圳交易所创业板上市，主要从事以金融POS机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，在金融POS行业处于第一梯队。同时，公司以电子支付为基础，不断布局产业链上下游以及人工智能等前沿技术，在海外实现AI产品推广。2）2023H1公司实现营业总收入19.6亿元，同比减少7.69%；实现归属上市公司股东的净利润3.33亿元，同比增加71.04%，其中，二季度归母净利润环比一季度提升50.84%。分业务来看，电子支付设备海外市场实现销售收入4.66亿元，yoy+77.39%，海外市场出货量达342.81万台，同比增长422.51%；支付服务业务方面，2023H1营收13.40亿元，净利润2.01亿元，yoy+47.31%，累计处理交易流水约1.08万亿元。 牌照续展取得重大进展，为下半年提费率打下基础。1）根据公告，嘉联支付收到中国人民银行下发的《行政许可申请恢复审查通知书》（2023年第1号），行政许可中止审查的相关情形已消失，根据《中国人民银行行政许可实施办法》第二十四条第二款之规定，中国人民银行于2023年3月6日恢复审查。2）我们认为，公司支付牌照续展事项取得重大进展，过去三个季度行政处罚对支付业务拓展造成的负面影响即将消除。 AI多模态技术深耕多年，海外产品线取得突破。根据公告，公司子公司新国都智能依托AI深度内容生成、视频处理技术等，在海外市场成功推出多款工具类产品，并在多个重点国家和地区上线，商业化成效和用户规模等均取得较大突破。新国都智能基于图像深度学习、计算机视觉等前沿AI技术，不断的更新算法模型迭代频率，为模型提供了丰富的计算实例。 首次覆盖，给予“买入”评级。根据关键假设，预计2023-2025年营业收入分别为51.68亿元、63.47亿元及79.28亿元，归母净利润分别为7.53亿元、9.80亿元、12.76亿元，对应2023-2025年PE约17.3x、13.3x、10.2x，估值位处历史中低分位、性价比突出。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心产品收入不达预期；金融监管加强；新产品推广不及预期； 核心假设不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、支付服务盈利修复，海外设备爆发式增长 POS行业第一梯队，收购支付牌照开启新增长。1）新国都成立于2001年，并于2010年在深圳交易所创业板上市。公司主要从事以金融POS机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，为客户提供电子支付技术综合解决方案。公司在国际、国内POS行业均处于第一梯队。2）公司以电子支付为基础，不断布局产业链上下游以及生物识别、大数据、人工智能等前沿技术。2018年4月，嘉联支付完成工商变更登记，公司正式收获支付牌照。嘉联支付入选2017年最具影响力银行卡收单机构前十，并于2018年5月份开始并表，大幅增厚上市公司利润，开启新增长阶段。截止至2023年上半年，嘉联支付已经成立35家分公司，直营渠道基本实现了对全国省级行政区域的全覆盖，目标到2024年建成覆盖全国百亿级地市的100家直营分公司服务网络。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定，管理层利益高度绑定。根据2023H1财报，董事长刘祥作为公司创始人持有25.53%股权，为公司第一大股东和实际控制人；江汉持有6.75%股权，为公司第二大股东，公司股权结构稳定，有利于长期战略执行。 图表2：公司股权结构 23H1归母净利同比实现快速增长，单Q2环比增速显著。1）2023H1公司实现营业总收入19.6亿元，同比减少7.69%；实现归属上市公司股东的净利润3.33亿元，同比增加71.04%，其中，二季度归母净利润环比一季度提升50.84%。 图表3：2018-2023H1公司营业总收入（百万元） 图表4：2018-2023H1公司归母净利润（百万元） 支付服务业务快速增长，硬件出海战略顺利实施。1）支付服务业务方面，2023H1嘉联支付营收13.40亿元，净利润2.01亿元，yoy+47.31%，累计处理交易流水约1.08万亿元，主要是因为上半年嘉联支付的渠道成本支出同比下降带动了毛利率的提升；2023年上半年，嘉联支付已经成立35家分公司，目标到2024年建成覆盖全国百亿级地市的100家直营分公司服务网络；同时，公司大力贯彻支付服务出海战略，截至目前，欧盟收单业务运营团队已经初步组建。2）电子支付设备业务方面，上半年营收达5.53亿元，yoy+41.81%。其中，电子支付设备海外市场实现销售收入4.66亿元，yoy+77.39%，海外市场出货量达342.81万台，同比增长422.51%，主要是由于新国都支付大力推进支付硬件出海战略，积极开拓海外市场；3）生物识别产品方面，中正智能实现营业收入2506.41万元，项目进度和交付速度加快；4）审核服务业务方面，公信诚丰实现营业收入约3453.40万元，积极参与互联网企业项目招投标。 图表5：2021-2022公司营业收入拆分（百万元） 业务毛利率提升，研发投入持续加强、夯实技术壁垒。1）2023年上半年毛利率为35.28%，较上年同期提升10.12pct。2）2023年上半年实现销售费用率7.0%，同比+1.00pct； 管理费用率6.6%，同比+1.28pct；研发费用率7.68%，同比+1.33pct。 图表6：2020-2023H1公司毛利率 图表7：2018-2023H1公司费用率 二、行业：支付精细化下第三方份额快速提升，监管加强促进竞争格局改善 智能POS融合多种支付和管理功能，为商户综合服务打下基础。智能POS是在传统POS的基础上的升级换代，可满足银行卡账户与移动支付账户等多种支付需求。并且，智能POS融合多种外围功能，使得支付机具升级成为集“支付入口+数据中心+营销管理平台+金融服务平台”为一体的商户综合管理平台。 图表8：新国都N5智能POS POS与收单业务深度融合成为行业趋势。1）国内主流POS生产厂商已具备量产智能POS的能力，市场上的智能POS产品在硬件方面并无明显差异，产品倾于同质化，价格战较为激烈。只有规模较大的厂商在资金投入、渠道维护、资质认证等方面具有优势。2）POS制造商通过整合收单牌照、切入支付领域，可改善盈利和业务空间，协同效应较强。 因此，POS硬件和支付服务深度融合成为行业趋势。 图表9：G3移动Pos 监管不断收紧，支付牌照价值凸显。1）从2011年4月底签发首批第三方支付牌照算起，央行累计发放271张支付业务许可证，行业迎来高速发展，随之而来的还有盗码、切机、二清泛滥等行业乱象。2）但2015年央行开始收紧对第三方支付机构的监管，通过央行吊销、自主注销、合并的方式，支付牌照数量停止增长并出现下降。根据券商中国统计，截至2023年7月5日，央行已累计注销80张支付牌照，市场尚存支付牌照数量为191张。同时，“二清”等无证支付机构遭遇严厉清理。因此，现存第三方支付牌照变得稀缺，牌照价值凸显、价格水涨船高，尤其是全国性牌照。 “96费改”后支付公司利润空间收窄，倒逼行业业务创新。1）2016年3月发改委和央行发布了《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整，并于2016年9月6日正式实施，被业内称为“96费改”。 2）“96费改”使得行业进一步规范，银行卡收单价格体系透明化，服务费得到降低（最高降幅达一半），进一步压低第三方收单机构利润空间。3）由于利润空间收窄，倒逼收单行业企业进行业务创新，主要围绕下游商户的增值服务，包括金融服务、营业管理等方面。 图表10：96费改费率 三、传统业务：牌照续展取得重大进展，为下半年提费率打下基础 2017年7.1亿元收购嘉联支付，切入收单和商户服务。1）2017年12月7日，公司2017年第三次临时股东大会审议通过《关于收购嘉联支付有限公司100%股权的议案》，同意公司以现金人民币7.1亿元收购嘉联支付有限公司的100%股权。2018年3月29日，嘉联支付收到中国人民银行批准，同意变更主要出资人及实际控制人。2018年4月18日，嘉联支付完成工商变更登记及备案手续，公司成为嘉联支付唯一出资人和实际控制人。2）嘉联支付有限公司于2009年成立，是国内知名的第三方支付公司，主营业务包括商户收单、支付金融及科技金融等业务，盈利模式是围绕着银行卡收单业务而开展的，主要通过向商户布放POS机具，提供银行卡收单及增值服务，以获取机具销售或租赁及手续费收入。并且，通过“支付入口+增值运营服务”平台，为商户提供融合支付服务，如集成化的会员管理、经营数据分析、电子发票开具、自定义广告营销等一站式增值服务。 图表11：嘉联支付涉及业务 收单行业费率触底反弹，毛利率有望提升。2016年3月14日，国家发展改革委和中国人民银行发布《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》，新定价机制自2016年9月6日起实施。收单行业自“96费改”以来，面临激烈的行业竞争。2023年行业的格局持续改善，收单公司的费率有机会实现触底回升。 图表12：2021-2023H1公司收单及增值服务毛利率 支付牌照续展取得重大进展，业务拓展有望加速。根据公告，2023年7月5日，中国人民银行于其官方网站公布了《非银行机构<支付业务许可证>续展公示信息（2023年7月第六批）》，深圳市新国都股份有限公司全资子公司嘉联支付有限公司（以下简称“嘉联支付”）获得本次续展，许可文件编号：Z2011244000012，许可内容：银行卡收单（全国），有效期限：2022年6月27日至2027年6月26日。我们认为，公司支付牌照续展事项取得重大进展，过去三个季度行政处罚对支付业务拓展造成的负面影响即将消除。 社会消费品零售额同比增加，消费流水有望回升。2023年，社会消费品零售总额当月同比较2022年呈现增长态势，其中，4月同比增幅达到18.4%。社会消费品零售额同比增加，有望促进消费流水回升。 图表13：2022-2023年7月社会消费品零售总额当月同比（%） 深耕垂直行业、SaaS增值服务成必然趋势，提升客户粘性和流量价值是关键。1）近年聚合支付服务商大量涌现，单独的聚合支付接入服务的技术门槛不高，但支付服务需要一套完整的业务系统，包括且不限于账务系统、账户系统、路由系统、风控／反欺诈系统、运营系统等，为商户提供完整的支付服务，业务门槛其实很高。根据公司官网，实际已经具备了商户服务的完整业务系统。2）只有具备完整的支付服务业务系统，才能为行业大客户提供定制化解决方案，实现垂直行业深耕。根据官网信息，嘉联支付已经覆盖酒店餐饮、航空交运、证券保险、教育政企、批发物流、综合卖场等领域。3）支付方案SaaS化可带来低门槛快速推广、费用成本降低、安全可靠等优势，还能融合多种功能，如刷卡支付、扫码支付、订单管理等核心功能，还可集成会员管理、电商营销、电子发票等增值功能。并且，支付数据多维度分析还可产生信贷融资、精准营销等衍生能力。因此，SaaS增值服务对提高用户粘性和流量价值具有重要意义。 图表14：嘉联支付行业解决方案 图表15：微信移动收单SaaS服务优势 四、创新业务：AI多模态技术积累多年，海外市场迎来兑现期 公司依托AI深度内容生成、视频处理技术等，在海外市场成功推出多款工具类产品，并在多个重点国家和地区上线，商业化成效和用户规模等均取得较大突破。新国都智能基于图像深度学习、计算机视觉等前沿AI技术，不断的更新算法模型迭代频率，为模型提供了丰富的计算实例。 1）PicSo： PicSo是公司于2022年第四季度推出的AI图像生成工具，该工具同时支持移动端（安卓和IOS）和网页端，该产品具有丰富且易用的AI图像生成功能。用户只需要在文本框内输入文字描述，选择喜欢的图片风格，直接点击生成按钮，就能在短时