萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI技术驱动云平台成长

2024年10月11日 公司深度研究 公买入/维持 司 研萤石网络(688475) 究目标价: 昨收盘:31.23 萤石网络：视觉能力构筑硬件优势，AI技术驱动云平台成长 走势比较 20% 太8% 23/10/11 23/12/23 24/3/5 24/5/17 24/7/29 24/10/10 平(4%) 洋(16%) 证(28%) 券(40%) 股萤石网络沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)7.88/7.88 公总市值/流通(亿元)245.94/245.94 报告摘要 一、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？隐私安全问题或为核心痛点。我们认为，产品属性或导致消费者对品类隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。萤石摄像机在行业已处头部地位，并针对痛点，从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙，软硬件能力共同支撑逐步打破业务发展天花板。伴随市场教育深入，消费者信任度提升，萤石作为品类龙头有望率先享受行业增长红利。 二、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？借产品+品牌+营销优势提升中长期市场份额。我们认为，虽目前智能门锁市场主流形态尚未进化至公司提前布局的人脸锁，但行业规模持续高增，且行业无单一品牌垄断。伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司具备AI+视觉优势基因，领先一线厂商的产品力及先发优势或可赋能 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 研 58.11/24.18 中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。 三、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?C端提高增值服务的付费率，丰富服务种类以提升ARPU值，AGI与强交互强场景的IoT产品进一步融合+B端PaaS获取新开发者用户，高盈利分部 <<萤石网络：2024Q2盈利能力短期承究压，智能入户业务实现高增>>--报2024-08-11 告<<萤石网络：2024Q1利润快速增长， 2023A智能入户业务收入高增>>-- 2024-04-17 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 结构占比提升。我们认为，萤石强调云平台在商业模式中的核心地位，差异化需求+AI等共同驱动，云平台业务结构占比有望进一步提升。 四、高潜力蓄势业务：如何理解想象空间？智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足，个性化全屋智能渐成行业趋势，相关单品前景可期。我们认为，AI大模型底层赋能，全屋智能向个性化方向演进，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，新入局智能穿戴作为更便捷的随身智控入口。三类业务仍处早期，研发等费用投入或高于收益贡献，但背靠智能家居蓝海赛道，前期积累强大的产品力有望使萤石长期受益于行业规模扩张，未来或可成为公司新增长曲线。 投资建议：生态体系升级至“2+5+N”，AI与萤石云双核驱动。强劲的技术实力为基础，智能家居硬件能力提升，产品矩阵不断丰富；B+C端共同带动高盈利能力的物联网云平台结构占比提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为6.45/8.02/9.95亿元，对应EPS分别为0.82/1.02/1.26元，当前股价对应PE分别为38.13/30.65/24.71倍。维持“买入”评级。 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）4,840 5,699 6,702 7,875 营业收入增长率(%)12.39% 17.75% 17.60% 17.50% 归母净利（百万元）563 645 802 995 净利润增长率(%)68.80% 14.58% 24.40% 24.02% 摊薄每股收益（元）1.00 0.82 1.02 1.26 市盈率（PE）44.90 38.13 30.65 24.71 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司介绍：强调视觉能力，AI+萤石云双核驱动成长6 (一)发展历程：脱胎于海康威视，生态体系已进化至“2+5+N”6 (二)财务分析：云平台、出海业务占比提升，盈利能力向好7 (三)管理层与股权结构：跟投计划绑定人才，高管具有海康威视背景10 (四)分红：高比例分红回馈股东，提振股东信心具长期价值11 二、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？12 (一)行业痛点：隐私安全问题频发，消费者对品类缺乏信任度12 (二)萤石解决方案:从产品端到用户端，多维度打破行业天花板15 三、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？20 (一)智能门锁：赛道低渗透高增长，终局或将演化至人脸锁形态20 (二)萤石：提前布局人脸锁赛道，产品+品牌+营销优势提升中长期份额22 四、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?28 五、高潜力蓄势业务：前景广阔，如何理解想象空间？33 六、盈利预测37 (一)关键假设37 (二)盈利预测与估值38 七、风险提示39 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司生态体系由“1+4+N”升级为“2+5+N”7 图表3：近6年营收持续增长，2024H1达25.83亿元（+13.08%）8 图表4：2019年起，物联网云平台业务占比提升8 图表5：2024H1内/外销分别占比67.15%/32.85%8 图表6：2024H1归母净利润2.82亿元（+8.94%），增长稳健9 图表7：2024H1毛/净利率稳健（+0.38/-0.42pct）9 图表8：2021年起销售/研发费用率呈增长趋势9 图表9：IPO募投项目情况10 图表10：公司股权结构清晰10 图表11：现任公司核心高管人员皆具海康威视背景11 图表12：公司分红率保持高位11 图表13：物联网相关CVE漏洞明显增长13 图表14：网络摄像机漏洞易被攻击13 图表15：消费者担忧智能家居摄像头隐私泄露14 图表16：2022年46.2%消费者购买了智能摄像机14 图表17：中国家用摄像头市场已较为成熟，2020年市场规模89亿元14 图表18：海外家用摄像头市场出货规模约为国内1.2倍，具备较大提升空间15 图表19：消费者对安防监控类产品有较高的智能化需求16 图表20：萤石部分智能家居摄像机产品具镜头遮蔽功能，领先市场同类产品16 图表21：萤石智能家居摄像机主要产品类型17 图表22：云平台在隐私保护方面表现突出18 图表23：云原生安全架构体系18 图表24：海康威视国际化布局，萤石享受协同优势18 图表25：萤石在智能家居摄像机行业占据龙头地位19 图表26：2024Q1萤石消费级摄像头在中国市场出货量份额25.5%19 图表27：智能门锁由刷卡/密码式，进化至指纹式，再到管家式，现已迈入AI+时代20 图表28：中国智能门锁行业规模快速提升（2023-2027年CAGR预计为14.6%）21 图表29：2023年中国智能门锁渗透率15%21 图表30：2022年中国智能门锁B端渠道占比约54%，2024H1缩窄至50.2%22 图表31：各头部开发商精装修智能门锁配套规模较大（2022M1-M7/千套）22 图表32：2022年指纹识别门锁占据58.6%23 图表33：2024年618基础款智能门锁仍为主推品但份额下滑（41.5%/-6.6pct）23 图表34：2024M4线上人脸识别/静脉识别销量渗透率分别达到26.1%/7.4%23 图表35：2024H1传统电商渠道“人脸+”形态智能锁销量增长亮眼23 图表36：智能门锁行业参与者众多，萤石在软件、品牌、线下渠道及制造能力方面具备优势24 图表37：B端坚朗海贝斯能力较强，C端小米领先，萤石C端影响力强于B端24 图表38：萤石旗舰新品DL60FVXPro性能优秀25 图表39：萤石人脸锁产品矩阵丰富25 图表40：萤石主打中高端市场，产品能力优于专业门锁厂商26 图表41：2024H1线上渠道小米/德施曼/凯迪仕占据智能门锁行业头部27 图表42：2024年618萤石位列中国智能门锁线上市场销量第四/销额第五27 图表43：萤石门锁大促销售表现优秀27 图表44：萤石物联网云平台提供丰富服务28 图表45： 萤石物联网云平台服务覆盖全球............................................... 28 图表46： 云能力赋能硬件，提供更优服务............................................... 29 图表47： C端持有萤石设备用户数、年度累计活跃用户数、年度累计付费用户数持续增长...... 29 图表48： 萤石云视频APP功能持续完善，关注细分场景需求............................... 30 图表49： 萤石智家APP进一步升级，蓝海大模型赋能星石升级交互体验..................... 30 图表50： 萤石云为B端开发者提供全栈开放的PaaS服务.................................. 31 图表51： B端客户群体扩大，期待付费客户转化.......................................... 31 图表52： 萤石开放平台助力行业创新................................................... 32 图表53： 萤石推出AI数字人组件...................................................... 32 图表54： 萤石开放平台服务多家优质企业............................................... 32 图表55： 中国智能家居市场规模快速提升（2022-2025年CAGR28.23%）.................... 33 图表56： 全屋智能发展可分为四个阶段................................................. 33 图表57： 萤石聚焦于空间级具身智能................................................... 34 图表58： 单品互联是全屋智能实现的基础............................................... 34 图表59： 萤石拥有B+C端多款智能服务机器人产品....................................... 35 图表60： 萤石培育孵化智能服务机器人，重视研发投入................................... 36 图表61： 萤石全屋智能方案分场景收入测算............................................. 36 图表62： 萤石网络分业务收入预测表................................................... 37 图表63： 可比公司估值表............................................................. 38 一