一、公司介绍：强调视觉能力，AI+萤石云双核驱动成长
- 发展历程：脱胎于海康威视，生态体系已进化至“2+5+N”，包含智能家居和物联网云平台双主业。
- 财务分析：云平台、出海业务占比提升，盈利能力向好。2024H1收入25.83亿元（+13.08%），归母净利润2.82亿元（+8.94%），毛/净利率分别达到43.34%/10.90%。
- 管理层与股权结构：跟投计划绑定人才，核心高管皆具海康威视背景。
- 分红：高比例分红回馈股东，2023年现金分红比例超科创板公司均值。
二、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？
- 核心观点：摄像机产品属性导致消费者对隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。
- 行业痛点：隐私安全问题频发，消费者对品类缺乏信任度。Wyze和iRobot等品牌曾发生隐私泄露事件，网络摄像机漏洞易被攻击。
- 萤石解决方案：从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙。产品设计方面，具备物理级隐私保护功能；信息存储方面，通过萤石物联云平台进行数据级隐私保护；市占率方面，脱胎于全球安防龙头海康威视，拥有安全性和保密性的强经验背书，全球营销更具优势。
三、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？
- 智能门锁：赛道低渗透高增长，终局或将演化至人脸锁形态。产品形态持续进化，已迈入AI时代，中国市场渗透率较低，具备提升空间。
- 萤石：提前布局人脸锁赛道，产品+品牌+营销优势提升中长期份额。萤石在软件、品牌、渠道及制造能力方面具备优势，具备终局产品形态“人脸锁”布局先发优势，伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司产品优势或可赋能中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。
四、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?
- 核心观点：萤石自主研发物联云平台，构筑业务发展基础能力，B+C端共同驱动高盈利能力分部结构占比提升。
- 强调在商业模式中的核心地位，B+C端双轮驱动。云平台不仅是智能家居硬件产品互联互通的核心支撑，而且通过高盈利能力的C端增值服务+B端开发者云平台服务成为“增利”关键。
- C端：优质云服务增强用户粘性，看好增值服务未来空间。2023年C端增值服务收入达到4.32亿元（+17.65%），占萤石云服务50.44%(-4.34pct)，未来伴随大模型及其他算法成熟或会产生新的增长空间。
- B端：提供全栈PaaS服务，帮助开发者客户运营能力提升。2023年B端开发者客户服务收入达到4.24亿元（+40.07%），占萤石云服务的49.56%(+4.34pct)，实现规模高增。
五、高潜力蓄势业务：前景广阔，如何理解想象空间？
- 核心观点：个性化全屋智能渐成行业趋势，智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足。
- AI大模型底层赋能，全屋智能正朝着“以人为中心的个性化智能服务”方向进化，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，2024H1发布智能穿戴新品作为更便捷的随身智控入口。
- 萤石发布“蓝海大模型”AI能力升级，产品能力日渐提升。萤石发布智能穿戴新品成为更便携的智控入口，产品矩阵有望持续扩容。
六、盈利预测
- 关键假设：智能家居产品收入占比持续下降，2024-2026年收入占比分别为79.98/78.39/77.19%；物联网云平台收入占比不断提升，2024-2026年收入占比分别为19.59/21.26/22.44%。
- 盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.45/8.02/9.95亿元，对应EPS分别为0.82/1.02/1.26元，当前股价对应PE分别为38.13/30.65/24.71倍。维持“买入”评级。
七、风险提示
- 数据安全及个人信息保护风险
- 新业务拓展不及预期风险
- 全球化经营风险
- 原材料价格波动风险
