华商基金伍文友先生投资分析报告：洞察景气行业，低换手以静制动

2023年08月22日 固定收益类●证券研究报告 洞察景气行业，低换手以静制动-华商基金伍文友先生投资分析报告 主题报告 投资要点自上而下与自下而上有机结合的投资理念：伍文友先生通过行业比较与精选个股来获取超额收益的投资理念，并在自身的投资策略中始终坚持贯彻这一理念。经过多年的研究投资经验，伍文友先生建立了卓有成效的投资框架，即投资应基于产业链纵深研究和横向比较，力求尽可能多的数据支撑、上下游验证、跨行业和企业比较，自上而下把握细分板块投资机会，自下而上挖掘优质成长个股。伍文友先生始终围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们以华商主题精选混合为伍文友先生代表产品，对其投资能力展开分析。总结有以下特点： 1、淡化仓位择时，擅长左侧布局，风格沉着稳定：凭借对行业和市场包括宏观经济清晰的洞察认知，伍文友先生擅长挖掘景气行业的优质个股进行左侧布局，在操作上淡化仓位择时，在完成布局后保持较低的换手率，以静制动，投资风格稳定。2、偏向中盘价值，善于应对行业趋势变化：从首次重仓股票来看，伍文友先生所投资标的其PEG普遍较低，而净利润增长率平均达到了263.71%，ROE平均达到了16.39%。重仓的周期资源行业标的兖矿能源、陕西煤业、潞安环能、广汇能源22年Q1至23年Q2持有期限在5-6期不等，标的持有期间跑赢相应行业指数，同期资源价格上行时同步加仓，下跌时则及时减仓。23年Q1随着市场风格转变调整，伍文友先生新增电力设备、汽车、机械等行业标的，其中阳光电源、钧达股份、清达环保区间涨幅分别为11.46%、47.22%、25.41%，体现出伍文友先生在不同行业内均具备较强的个股挖掘能力。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。2、模型假设可能和实际情况存在偏差。3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。4、基金的过往业绩并不预示其未来表现。5、报告基于历史数据进行分析，不代表任何投资建议。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-8-20）-看多价值，与降息无关2023.8.20“一揽子化债方案”再思考2023.8.19国内领先包装用纸生产企业-荣23转债（113676.SH）申购分析2023.8.17国内食品安全快速检测领域领先企业-易瑞转债（123220.SZ）申购分析2023.8.17地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露25221亿元2023.8.16 内容目录 一、基金经理简介3 1、投资理念3 2、历史投资业绩4 二、管理产品分析4 1、华商主题精选混合4 2、华商龙头优势8 3、投资展望9 三、公司简介10 四、风险提示10 图表目录 图1：伍文友先生投资框架4 图2：融通跨界成长净值走势4 图3：融通成长30净值走势4 图4：华商主题精选混合净值情况5 图5：华商主题精选混合资产配置情况6 图6：华商主题精选混合行业配置情况6 图7：华商主题精选混合超额收益归因7 图8：华商主题精选混合跟随行业趋势灵活调整行业仓位7 图9：华商主题精选混合风格切换7 图10：Fama-French五因子敏感度7 图11：华商主题精选混合换手率情况7 图12：华商主题精选混合重仓股票仓位7 图13：华商主题精选混合重仓股票比例8 图14：首次重仓股票估值情况（截至2022年末）8 图15：华商主题精选混合个股挖掘情况8 图16：华商主题精选混合重仓股市盈率&市净率8 图17：华商龙头优势风格切换情况9 图18：华商龙头优势重仓股票情况9 图19：华商龙头优势净值走势9 表1：伍文友先生在管基金情况（亿元）3 一、基金经理简介 伍文友先生，经济学硕士，具有超过12年证券市场经验。2010年6月至2012年1月，就 职于中国人寿资产管理有限公司，任助理研究员；2012年1月至2015年4月，就职于建信基 金管理有限责任公司，任行业研究员；2015年5月至2021年7月，就职于融通基金管理有限 公司，任基金经理。历任管理基金规模合计35.13亿元（基金规模以离职前最新定期报告数据统计）。 伍文友先生于2021年8月加入华商基金管理有限公司，2021年11月10日起担任华商主 题精选混合型证券投资基金基金经理，2023年1月10日担任华商龙头优势混合型证券投资基金 基金经理。截至2023年6月30日，伍文友先生管理规模合计4.52亿元。 表1：伍文友先生在管基金情况（亿元） 基金代码 基金简称 投资类型 任职日期 合计规模 630011.OF 华商主题精选混合 偏股混合型基金 2021-11-10 3.31 008555.OF 华商龙头优势混合 偏股混合型基金 2023-01-10 1.21 资料来源：Wind，华金证券研究所 1、投资理念 伍文友先生坚持自上而下与自下而上的有机结合，通过行业比较与精选个股来获取超额收益的投资理念，并在自身的投资策略中始终坚持贯彻这一理念。 经过多年的研究投资经验，伍文友先生建立了卓有成效的投资框架，即投资应基于产业链纵深研究和横向比较，力求尽可能多的数据支撑、上下游验证、跨行业和企业比较，自上而下把握细分板块投资机会，自下而上挖掘优质成长个股。紧紧围绕“行业景气度”和“公司业绩”这两个核心来获取超额收益。伍文友先生认为，在经济转型升级及科技强国的大背景下，应积极寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策导向、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；另一方面，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、模式创新、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。具体选择上，伍文友先生始终围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。 图1：伍文友先生投资框架 资料来源：Wind，华金证券研究所 2、历史投资业绩 伍文友先生管理产品历史业绩有较为亮眼的表现。曾管产品中，融通跨界成长灵活配置混合和融通成长30灵活配置在管理期间分别取得了162.52%（2019.1.26-2021.7.20）和42.12% （2020.6.19-2021.7.20）的回报率，跑赢同期间沪深300和万得股票型基金总指数。 图2：融通跨界成长净值走势图3：融通成长30净值走势 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 二、管理产品分析 伍文友先生目前在管产品两只，接任以来在错综复杂的市场行情下顶住了市场压力，相对业绩基准取得了较好的超额收益。其中华商主题精选混合华商主题精选混合任职期限较长，对伍文友先生的投资理念和能力有较好的代表性。 1、华商主题精选混合 （1）业绩表现 华商主题精选混合于2012年5月31日成立，是华商基金旗下成立时间较早、历史业绩比较优秀的一只产品，成立以来取得了226.33%的回报，年化回报11.17%，长期业绩表现优异（数据截止2023年7月28日）。伍文友先生于2021年11月10日接任以后，围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。同时伍文友先生认为，中长期投资机会比较确定的行业包括高端装备制造、新能源、集成电路、科技消费品、新材料、信息技术应用创新、国防军工等，同时关注资源品景气超预期带来的投资机会。 2021年11月市场短暂冲高后开始持续下行，至2022年4月26日沪深300累计下跌21.92%，期间华商主题混合精选在全部偏股混合型基金内排名为644/1588，回报率-25.43%高于平均数 -27.11%和中位数-27.59%。而在2022年4月27日至2022年7月5日市场上行阶段，华商主题混合精选在全部偏股混合型基金内排名为605/1849，回报率27.07%明显好于平均数24.33%和中位数22.86%。2022年7月6日至2022年10月31日沪深300累计跌幅21.85%，期间华商主题混合精选回报率-3.35%，同类排名115/1903，好于平均数-14.93%和-15.24%。可以看出，产品在市场趋势较为明显的时期无论上行还是下行阶段，均能取得超出市场平均水平的回报。 2023年以来，权益市场调整较大，一方面主要宽基指数震荡下行，同时受到宏观经济环境、 市场剩余流动性影响，权益风格、行业轮动速度明显加快。在此背景下，截至2023年7月28 日，华商主题混合精选回报率排名1137/2082，在市场50%左右位置。 图4：华商主题精选混合净值情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 （2）投资能力分析 华商主题精选混合近年来股票仓位保持在90%左右，占比稳定，此外仅配置少量银行存款和其他资产，在操作上淡化仓位择时。从股票行业分布来看，21H1和H2华商主题精选混合在科技行业持仓占比达到28.11%和43.59%，根据Brison模型计算对应超额贡献为24.02%和 6.28%。伍文友先生在接手产品后开始由科技行业转向周期资源板块（煤炭、石油石化、有色金属）布局，22H1持仓占比达到63.79%，超额收益贡献达到14.74%。从重仓行业变动来看，2022年资源价格上行期间，华商主题精选混合同步持续加仓，而当行情下跌时则及时减仓。体现出伍文友先生调仓灵活果断、善于应对行业趋势变化的投资风格。从过往经验来看，煤炭等周期资源行业的成功布局基本以左侧布局为主，而左侧布局的需要基金经理对行业和市场包括宏观经济有着清晰的洞察认知。 从市值风格看，伍文友先生在接任产品后风格逐渐由小盘成长切换至中盘价值，根据Fama-French五因子模型计算，除市场因子外，盈利因子和价值因子暴露明显，整体偏向价值风格，充分体现了伍文友先生围绕“行业景气度”和“公司业绩”以寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股的投资理念。 换手率方面，伍文友先生仅在接手产品后21Q4换手率因调整投资风格导致换手率相对有所增长，其余时间换手率均较低。从曾管产品看，统计伍文友先生曾管产品完整任职期间内换手率，基本呈现出接任后调整阶段换手率有所上升、其后保持较低换手率，中位数为256.80%低于同类平均水平。同时基金前十大重仓股比例在任职期间不断提高，以上特征均体现了伍文友先生对个股的挖掘能力和信心。正是由于伍文友先生自上而下和自下而上相结合的投资框架在行业和个股筛选上取得了较好的效果，因此得以在仓位管理上可以保持稳定一致。 个股方面，伍文友先生在重仓的周期资源行业内精选兖矿能源、陕西煤业、潞安环能、广汇能源，22年Q1至23年Q2持有期限在5-6期不等，上述个股自2022年至2023年2季度末均跑赢相应行业指数，反映出伍文友先生在个股中挖掘龙头企业的能力。2023年Q1开始，随着市场风格转变调整，伍文友先生也相应调整了重仓个股标的。新增电力设备、汽车、机械等行业标的，其中阳光电源、钧达股份、清达环保区间涨幅分别为11.46%、47.22%、25.41%，充分反映出伍文友先生在不同行业内均具有较强的个股挖掘能力。 另一方面，从首次重仓股票来看，伍文友先生所投资标的其PEG普遍较低，而净利润增长率平均达到了263.71%，ROE平均达到了16.39%。伍文友先生擅长挖掘估值低而业绩增长出色、相对处于低估状态的企业，正是其投资理念的充分展示。 图5：华商主题精选混合资产配置情况图6：华商主题精选混合行业配置情况 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图7：华商主题精选混合超额收益归因图8：华商主题精选混合跟随行业趋势灵活调整行业仓位 资料来源：Wind，华金证券研