销量费用较预期高拖低利润，但新能源车将保持高增长，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元9.30 目标价 港元12.50↓ 潜在涨幅 +34.4% 2023年8月23日 吉利汽车(175HK) 销量费用较预期高拖低利润，但新能源车将保持高增长，维持买入 上半年经营费用较预期高拖低利润。2023年上半年收入同比增25.8%至 731.8亿元（人民币，下同），净利润同比小幅增长1.2%至15.7亿元，低于我们预期约23%，主要是销售费用较我们预期高。吉利今年有多款新车投放市场，导致销售费用同比大增44.3%。受上半年价格战影响，上半年毛利率大致持平于14.4%。平均售价同比增长6.8%至10.1万元，产品组合 个股评级 买入 1年股价表现 175HK恒生指数 进一步改善。上半年总销量同比增长13.1%至69.4万辆，其中新能源销量 同比增长43.9%，新能源占比由去年同期的17.9%进一步提升至22.7%。上半年出口销量也表现亮丽，同比增长38.3%，占比也从去年同期的14.3%提升到今年上半年的17.5%。吉利维持全年销量目标165万辆不变。 下半年利润率或持续受压，但新能源车销量将保持高增长。下半年由于行业的价格战，我们预计毛利率改善空间不大，特别是4季度车企为追赶全年销量目标，可能再有促销活动。另外，由于今年吉利在新子品牌银河的推广投入，下半年销售费用应维持高位，也会令利润率受压。吉利汽车7月销量同比增长12.6%，环比增长0.2%，好于行业平均水平（同比下降约3.7%，环比下降约7.6%）。在银河新车型和极氪促销活动的支持下，我们认为下半年吉利销量增速，特别是新能源的销量，会持续好于行业平均。银河L7上市第二个月已经月销1万辆，在L6上市交付后有望进一步提升银河品牌销量，另外极氪降价后也收获大量订单。吉利银河旗下第二款车型银河L6将于9月份上市。银河L6定位紧凑型AI智能电混家轿，预计将具备AI智能交互。 维持买入，降低目标价，以反映利润率受压和价格战。我们将2023年的盈利预测下调约23.2%，以反映销售费用较预期高和行业价格战的影响。但我们预计经营费用有望在明年下降，利润将有所改善。因盈利预测调整，目标价相应下调至12.50港元（原13.50港元）。新目标价基于2024年市盈率20.1倍，与三年平均水平一致。我们认为大多数负面因素已被消化，吉利在新能源汽车方面的多品牌战略和技术能力将保持其竞争力。维 持买入评级。 (852)37661850 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 101,611 147,965 171,630 191,615 215,792 同比增长(%) 10.3 45.6 16.0 11.6 12.6 净利润(百万人民币) 4,976 5,402 4,149 5,738 6,597 每股盈利(人民币) 0.51 0.54 0.41 0.57 0.66 同比增长(%) -12.7 6.3 -23.2 38.3 15.0 前EPS预测值(人民币) 0.54 0.67 0.88 调整幅度(%) -23.5 -15.1 -25.1 市盈率(倍) 17.1 16.1 21.0 15.2 13.2 每股账面净值(人民币) 6.99 7.49 7.73 8.16 8.63 市账率(倍) 1.24 1.16 1.12 1.06 1.00 股息率(%) 2.4 2.4 1.9 2.6 3.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 财务数据一览 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)16.44 52周低位(港元)8.42 市值(百万港元)93,316.39 日均成交量(百万)48.08 年初至今变化(%)(18.42) 200天平均价(港元)10.02 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:吉利汽车上半年业绩 人民币百万 1H22 1H23 同比 收入 58,184 73,182 25.8% 销售成本 (49,708) (62,641) 26.0% 毛利 8,476 10,540 24.4% 其他收入和收益净额 896 640 -28.6% 销售和分销费用 (3,304) (4,768) 44.3% 行政费用 (4,661) (4,867) 4.4% 其他费用 (24) 59 运营利润 1,384 1,605 16.0% 股份支付 (853) (436) -48.8% 财务费用净额 215 161 -25.2% 应占联营公司/合营公司业绩 571 145 -74.7% 税前利润 1,317 1,474 12.0% 税项 (39) (201) 418.8% 税后利润 1,278 1,274 -0.3% 少数股东权益 274 297 8.3% 净利润 1,552 1,571 1.2% 毛利率 14.6% 14.4% 经营利润率 2.4% 2.2% 净利润率 2.7% 2.1% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:吉利汽车目标价和评级 港元 38.50 33.30 21.50 18.50 13.50 12.50 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 175HK吉利汽车买入 9.30 12.50 34.4% 2023年08月22日 整车厂 2015HK理想汽车买入 156.20 194.17 24.3% 2023年08月09日 整车厂 2333HK长城汽车买入 9.19 12.25 33.3% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 220.80 309.67 40.3% 2023年03月29日 整车厂 2238HK广汽集团买入 4.11 9.38 128.2% 2022年08月31日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 86.95 66.60 -23.4% 2023年05月22日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 65.10 39.30 -39.6% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月22日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 101,611147,965171,630191,615215,792 税前利润 4,665 4,682 4,031 5,769 6,632 主营业务成本 (84,199)(127,069)(147,087)(163,831)(184,502) 折旧及摊销 6,893 8,318 3,153 3,218 3,278 毛利 17,412 20,896 24,543 27,784 31,290 营运资本变动 5,161 5,672 1,234 2,415 3,077 销售及管理费用 (14,230) (18,522) (21,454) (23,185) (26,111) 税费 (1,197) (2,082) (854) (1,254) (1,419) 其他经营净收入/费用 1,339 1,157 1,342 1,498 1,687 其他经营活动现金流 (174) (571) 0 0 0 经营利润 4,521 3,531 4,431 6,097 6,866 经营活动现金流 15,348 16,018 7,564 10,149 11,568 财务成本净额 280 380 399 419 440 应占联营公司利润及亏损 1,205 651 853 1,087 1,362 其他非经营净收入/费用 (1,213) 261 (1,653) (1,834) (2,036) 资本开支(2,833)(3,516)(3,502)(3,503)(3,504) 其他投资活动现金流(4,326)(8,614)(2,762)(2,956)(3,167) 税前利润 4,793 4,823 4,031 5,769 6,632 税费 (312) (32) (423) (779) (895) 负债净变动 31 4,612 103 108 114 非控股权益 494 611 541 748 860 股息 (1,677) (1,833) (1,728) (1,363) (1,885) 净利润 4,976 5,402 4,149 5,738 6,597 其他融资活动现金流 2,562 (1,454) 0 0 0 作每股收益计算的净利润 4,976 5,402 4,149 5,738 6,597 融资活动现金流 916 1,325 (1,625) (1,254) (1,771) 汇率收益/损失 (68) 114 0 0 0 投资活动现金流(7,159)(12,130)(6,264)(6,459)(6,671) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 28,014 33,341 33,017 35,452 38,578 应收账款及票据 31,549 34,392 37,618 41,998 47,297 存货 5,522 10,822 9,459 10,536 11,866 其他流动资产 211 508 536 569 608 总流动资产 65,296 79,064 80,630 88,555 98,348 物业、厂房及设备 30,859 32,201 32,607 32,943 33,217 无形资产 20,901 22,548 23,675 24,859 26,102 合资企业/联营公司投资 10,205 14,235 15,460 16,798 18,259 其他长期资产 7,081 9,778 10,560 11,413 12,342 总长期资产 69,046 78,762 82,302 86,013 89,920 总资产 134,341 157,826 162,932 174,568 188,269 短期贷款 1,907 2,062 2,166 2,274 2,387 应付账款 57,393 65,481 68,506 76,305 85,932 其他短期负债 1,051 1,410 1,481 1,555 1,632 总流动负债 60,351 68,953 72,153 80,133 89,952 长期贷款 1,901 2,758 2,758 2,758 2,758 其他长期负债 1,869 9,919 9,946 9,974 10,004 总长期负债 3,770 12,677 12,704 12,732 12,762 总负债 64,120 81,631 84,857 92,866 102,714 股本 183 184 184 1