首次覆盖报告：专精特新“小巨人”，卫星互联网&无人机稀缺标的

我们首次覆盖专精特新“小巨人”，卫星互联网&无人机稀缺标的：航天环宇（688523.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕航空航天领域二十年，位处卫星互联网&无人机双优质赛道。公司成立于2000年，2021年获评国家级专精特新“小巨人”企业，2023年6月，公司成功登陆科创板。历经二十余年发展，公司在高精密星载产品的研制、航空航天先进工艺装备集成研制、航空航天复合材料零部件研制、“天伺馈”分系统产品研发等方面具有较强的实力，现已成长为航天科技、航空工业、中国航发、中电科、中国商飞等大型央企的主要供应商之一。 航空产品及卫星通信相关业务发展较快；核心员工持股彰显发展信心。1）2019~2022年，公司营收从2亿元增长至4亿元，CAGR=25.7%；归母净利润从0.7亿元增长至1.2亿元，CAGR=22.5%。2023Q1实现营收0.25亿元，同比大增206.5%；归母净利润0.06亿元，22Q1为-0.07亿元，扭亏为盈。公司营收增长主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张。 2）公司实施核心员工持股，下设长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融等4个持股平台。截至2023年5月30日，160名核心员工累计持有公司10.46%的股权，彰显公司长期发展信心。 航空航天需求广阔，卫星、无人机方向发展较快。1）“十四五”是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，航空工装及零部件需求主要来自于新型装备的批产列装。无人化装备方面，二十大明确强调“加快无人智能作战力量发展”，我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。公司或有望充分受益于装备放量的需求增长。2）大型客机被称为“现代工业之花”，仅就C919当前在手订单来看，对应所需机体结构制造的市场需求约在1750~2100亿元之间。公司作为C919、CR929大型客机的成型工装、零部件核心供应商之一，或有望受益于国产大飞机的中长期发展空间。3）2023年7月，我国卫星互联网技术试验星成功发射，迈出实质性一步。公司作为地面站及星载天线分系统等产品的核心供应商之一，或有望充分受益于卫星互联网产业的快速发展。 投资建议：公司深耕航空航天领域二十年，是国家级专精特新“小巨人”。 受益于我国航空装备、无人机、民机市场需求的加速释放，以及卫星互联网产业的中长期发展空间，公司未来几年业绩弹性或较大。我们预计，公司2023~2025年归母净利润分别为1.72亿元、2.61亿元、3.97亿元，当前股价对应2023~2025年PE为62x/41x/27x。我们考虑到公司在航空航天领域较强的客户基础，以及位处无人机&卫星互联网双优质赛道，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产能消化不及预期；价格和利润率变化等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1航天环宇：国家级专精特新“小巨人”，卫星互联网&无人机稀缺标的 1.1深耕航空航天领域二十年，打造核心供应商能力 公司成立于2000年，初始以宇航产品（含星载天线、机构、结构）研制为主； 2010年，公司形成了较强的先进复合材料成型工艺装备的设计及制造能力；2015年，公司开始卫星通信及测控测试装备的研发与产业化能力建设；2017年，公司成立了复合材料产品事业部，进入航空复合材料产业领域；2021年，公司荣获国家级专精特新“小巨人”；2023年6月，公司成功登陆科创板，目前已形成宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块。 图1：发展历程：宇航产品研制为基础，深耕航空航天领域二十余年，业务范围不断延伸 截至2023年5月30日，公司控股股东为李完小先生，持股46.85%；实控人为李完小、崔燕霞和李嘉祥，3人合计持股77.22%。公司拥有4家控股子公司，分别为成都环宇、湖南飞宇、长沙航宇及自贡环宇。成都环宇主营通信设备的技术研发、生产和销售，公司持有其75%股权；湖南飞宇主营航空航天工艺装备产品的研发、生产和销售，公司持有其65%股权；长沙航宇及自贡环宇尚未开展实质性业务。公司拥有4个员工持股平台（长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融），员工持股人数约占公司总人数的24%，持股比例占公司总股本的10.46%。 图2：股权结构：李完小先生为控股股东；李完小、崔燕霞和李嘉祥为实际控制人 1.2“十四五”进入加速发展阶段；利润率水平较高 航空产品、卫星通信及测控测试设备业务发展速度较快。1）2019~2022年，公司营收从2亿元增长至4亿元，CAGR=25.7%；归母净利润从0.7亿元增长至1.2亿元，CAGR=22.5%。2023Q1实现营收0.25亿元，同比大增206.5%；归母净利润0.06亿元，22Q1为-0.07亿元，扭亏为盈。公司营收增长主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张。2）2019~2022年，公司平均毛利率和净利率分别为65%和32%。公司产品多为定制化，且具有研发难度大、研发投入大、产品性能要求高、制造复杂等特点，因而毛利率水平较高。 2022年，公司毛利率略降，主要受卫星通信及测控测试设备业务影响（毛利率同比下降23.77ppt至43.5%，但业务在22年收入占比较小，为17.2%）。 图3：2019-2023Q1年营业收入及同比增速 图4：2019-2023Q1年归母净利润及同比增速 图5：2019-2023Q1年毛利率与净利率 图6：2019-2022年各产品营收占比 期间费用管控能力增强；研发投入持续加大。2019~2022年，公司期间费用率从30.2%降至22.9%，反映费用管控能力逐步增强。具体看：1）销售费用：2019~2022年，公司销售费用基本在0.1亿元左右，主要为职工薪酬及售后服务费用；2）管理费用：2019~2022年，随着公司经营规模的增长，管理费用从0.21亿元增至0.35亿元，但管理费用率从10.6%降至8.8%。其中2021年管理费用增加较多，主要是职工薪酬、安全生产费、中介机构服务费、无形资产摊销、服务费等增加较多导致；3）研发费用：2019~2022年，公司研发费用从0.30亿元增长至0.45亿元，主要投向大型民机部件自动化装配、大型民机复材机身筒段一体化成型工艺装备研制、某机载天线罩设计与制造技术的研究、卫星互联网地面信关站4.5米天线分系统研制、无人机翼面结构研制等诸多项目。 图7：2019-2022年期间费用率及趋势 图8：2019-2022年主要费用情况 应收/存货规模增长较多，或表明下游需求景气。1）公司客户分布较为集中，主要为航天科技、航空工业、中国航发等军工央企。2019~2022年，公司应收规模增长较多，或说明下游需求景气。2）2019年以来，公司存货规模持续增长，且存货周转率在2.01次/年以上，或说明流动性较好且转化为收入的能力较强。 图9：2019~2023Q1年应收规模 图10：存货规模持续增长，或表明下游需求景气 合同负债额较为稳定；经营活动现金流净额情况较好。1）2019~2023Q1年，公司预收款项及合同负债额虽有变化，但整体基本稳定在1000万元左右。2）2010~2022年，公司经营活动现金流净额持续较好，连续4年为正。2021年，公司经营活动现金流净额减少较多，主要是当年收到的政府补助减少较多，且职工薪酬支出以研发费用支出较多共同导致；2022年，公司经营活动现金流净额增长较多，主要是收回票据保证金导致；2023年1~3月经营活动现金流净额为负数，主要是公司客户回款主要集中在四季度，预计年底将有好转。 图11：2019-2023Q1预收款项及合同负债情况 图12：2019~2023Q1经营活动现金流净额 2航空航天需求广阔；卫星、无人机发展较快 2.1市场需求#1：“十四五”航空装备升级换代，空间较大 “十四五”以来，我国装备升级换代和列装提速，航空产业作为保护国家安全 、 支撑国家经济发展的重要战略性产业 ， 迎来了较好发展机遇 。据美国《AVIATIONWEEK》2020年6月29日报道，当时美国战斗机列装总量为3435架，其中三代机数量为2849架，占比83%；对于最先进的四代机，列装总量为586架，占比17%。而且根据美国空军计划， F- 35A在21世纪40年代初时美国本土列装数量计划达到1763架，现正以每年约60架的计划扩增。“十四五”期间是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，而航空工装及零部件制造的市场需求主要来自于新型航空装备的列装，公司或有望充分受益于装备放量的需求增长。 图13：美军先进战斗机数量（架）（截至2020.06） 图14：美国先进航空器 F- 35A每年列装计划 无人化装备方面，近年来，各型察打一体无人机、中高空侦察机、反辐射无人机、中短程多用途无人机等先进机型，随着装备信息化建设的加强、无人机在通信侦察、电子对抗等领域的应用渗透率或有望进一步提升。根据蒂尔集团报告，2019~2028年，全球特种无人机年产值（含采购）持续增长，到2028年产值预计达到148亿美元。特种无人机根据最大起飞重量、航时、升限及作战半径等技术指标，可具体划分为微小型无人机、近程无人机、中程无人机、中空长航时、高空长航时及攻击无人机。中/高空长航时无人机在整个特种无人机市场中占比约48%，根据蒂尔集团报告，预计“十四五”期间，全球中/高空长航时无人机平均每年市场需求约为43亿美元，约合人民币308亿元。（注：人民币对美元汇率为7.1782/1，基于2023年6月25日数据） 图15：全球特种无人机市场规模及预测 图16：全球特种无人机2018~2027年产值结构 当前全球具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球无人机军贸以色列、美国和中国为主。2010~2020年，中国无人机军贸市场份额合计占比约17%，位居世界第三。中国大型察打一体无人机出口的主力机型是“翼龙”系列、“彩虹”系列等无人机，在国际军贸市场中的竞争力较强。 根据《AVIATION WEEK》2021年5月的报道，“翼龙”系列无人机在全球察打一体无人机中占比18%，位居全球第二；“彩虹”系列无人机在全球察打一体无人机中占比8%，位居全球第三。此外，“二十大”明确提出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”，无人机作为新域新质核心力量，未来市场需求或有望持续扩大。我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。航天环宇当前具备无人机零部件及复材生产，以及配套卫星中继通信设备的能力，未来或有望受益于无人机市场需求的快速增长。 图17：2010~2020年全球无人机军贸市场结构 图18：2021年全球察打一体无人机市场结构 2.2市场需求#2：C919商业首航成功，开创航空新时代 2023年5月28日，全球首架C919顺利完成东航MU9191航班（上海虹桥-北京首都）飞行任务，首次商业载客飞行取得圆满成功，正式投入商业化运营。 根据中国商飞官网披露，截至2022年末，C919累计订单已超1000架（对应市场空间超过7000亿元人民币）。中国商飞上飞公司明确提出“落实中国商飞公司2023年工作会议精神，高水平开启C919批产交付新征程”，此外，东航首批5架C919订单中的其余4架也将陆续交付（7月已交付第2架），大飞机批产交付或有望取得实质性进展。根据中国商飞预测，预计到2041年全球客机总规模将达到47531架，中国市场将达到10007架（占比21%），成为全球机队规模最大的国家；在中国客机市场中，以C919为代表的单通道客机规模将达到6896架，占比69%。我们认为，C919在开启批产化交付新征程后，或有望逐步打开国内外市场并取得重要份额，带动原材料、机体制造、发动机、机载设备等相关产业链企业发展，中长期或有望重塑航空产业格局。 图19：2041年全球客机规模预测（架） 图20：2022~2041年