首次覆盖报告：航发锻造专精特新“小巨人”，进入成长快车道

我们首次覆盖航空发动机锻造专精特新“小巨人”：航宇科技（688239.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 航空环锻件核心供应商，国内国际业务双轮驱动。公司长期致力于航空新材料的应用研究和航空锻件先进制造工艺的研发，是国内为数不多的航空环锻件研产专业化企业，同时也是世界主流航空发动机制造商在亚太地区的主要环锻件供应商之一。航空锻造行业存在明显的市场进入壁垒，公司有长达15年以上的经验积累，拥有市场先入优势。2018~2021年，公司营收CAGR为42.4%；归母净利润CAGR为78.5%，增速较快。我们认为，未来5~10年航空发动机持续高景气将拉动公司业绩向好。2018~2021年，公司毛利率由22.5%逐年增长至32.6%；净利率由7.3%逐年增长至14.5%，盈利水平不断提升。 航空发动机持续放量，锻造企业受益于行业红利。1）需求侧：“十四五”期间，受益于航空装备需求增长，航空发动机需求也较为旺盛，同时叠加维修更换等需求，未来5~10年公司均处于高景气周期。在商用飞机领域，我们测算全球未来二十年内，航空环锻件市场空间年均约为50亿美元，中国贡献主要需求。2）供给侧：我国航空锻造企业主要有中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务。 公司2021年上市募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设”预计于2023年1月建成投产，产能扩张使得公司能够应对迅速扩大的市场需求，持续兑现业绩。项目建设将年均增加公司营收8.7亿元（含2年建设期）；年均增加公司净利润1.8亿元（含2年建设期）。 两期股权激励彰显公司长期发展信心。作为市场先入者，公司立足优质赛道，具备高成长动能。“十四五”期间，航空发动机有望加速放量，航空环锻件需求将大幅拉升，公司募投项目助其突破产能瓶颈，为下游客户提供订单交付保障。 公司在“特种领域做精，民用领域拓展”的经营思路下，增量业务线拓张潜力大。 公司于2022年4月实施第一期股权激励，向不超过150名对象（占总人数34.2%）授予200万股（占总股本1.4%），授予价格25元/股。7月，公司公告二期股权激励，拟向不超过150名对象（占总人数34.2%）授予336万股（占总股本2.4%），授予价格35元/股。两期股权激励彰显公司对未来长期发展信心。 投资建议：公司主营航空发动机环锻件，同时向火箭发动机、核电装备等高端领域拓展。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是1.69亿元、2.51亿元、4.01亿元，当前股价对应2022~2024年PE为65x/44x/27x。我们考虑到锻造行业的持续高景气度及公司扩产项目与股权激励的顺利推进，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、长期协议终止、原材料价格上涨等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1航空发动机锻造专精特新“小巨人” 1.1公司概览：航空航天环锻核心供应商 国内航空发动机环锻件主研制单位之一。航宇科技成立于2006年9月，主营航空难变形金属材料环锻件，产品应用于航空发动机、航天火箭发动机、舰载燃机、核电装备等高端装备领域。公司拥有60项发明专利、28项实用新型专利，承担多项重大科研项目，是工信部第一批专精特新“小巨人”企业。2015年在新三板挂牌；2018年终止挂牌；2021年在科创板上市；2022年4月实施一期股权激励，同期与贵阳市政府签署产业园项目建设协议，9月实施二期股权激励。 图1：航宇科技已有十五年以上发展历程 历经三个发展阶段。1）创业阶段（2006~2009年）：建成锻造研发生产基地并取得高新技术企业认证。2）技术储备阶段（2010~2016年）：完善从小型到大中型难变形材料环锻件的研制能力，在国内与航空发动机主机厂全面合作，参与预研、在研和批产航空发动机项目环锻件配套研制；在境外参与GE航空LEAP发动机环锻件全球招标并完成首件包交付审核。3）产业化阶段（2017年至今）：将关键性技术与产业深度融合，成为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。 图2：航宇科技在十五年发展中不断攻克技术难题 实控人为张华先生；拥有一家控股公司与一家参股公司。百倍投资为公司第一大股东，持股23.22%。张华系百倍投资董事长，持有其54.55%股权，同时直接持有公司0.71%股权。董事兼总经理卢漫宇持有百倍投资18.54%股权，并直接持有公司1.79%股权。子公司情况：1）德兰航宇：成立于2019年3月，为公司全资子公司，主营特种合金精密锻件，为公司募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环锻件精密制造产业园建设”所在地。2）三航新材：成立于2020年8月，公司参股16.50%。2022年1月21日，以三航新材为载体的“重庆市航空航天关重件精密热加工与智能装备制造业创新中心”被认定为2022年第一批重庆市制造业创新中心。 图3：董事长张华为航宇科技实际控制人 1.2财务分析：综合利润率稳步提升 2018年跨过盈亏平衡，营收及利润规模显著提升。1）收入端：2016年，公司境外客户尚处于开发阶段，营收较低且规模效应不足。公司主要航空客户从中航工业集团剥离并重新组建中国航发，相关订单推迟导致营收较低。2017年开始营收规模不断扩大，2018~2021年CAGR达42.4%。1H22营收同比增长55.1%至6.2亿元。2）利润端：2018年开始，公司高端产品订单快速增长，外贸产品逐步由首件包转向批产。跨越盈亏平衡后，归母净利润稳步增加，2018~2021年CAGR达78.5%。2021年，公司实现归母净利润1.4亿元，同比增长91.1%。 图4：2017~2021年营收规模持续扩大 图5：2018年扭亏为盈后净利润增长明显 2017年以来毛利率、净利率持续提升。2018~2021年，公司优化生产组织，产能利用率、生产效率不断提升，综合毛利率由22.5%逐年提升至32.6%，并在1H22进一步提升至34.5%，我们预计随着公司产能进一步释放，批产型号增多，未来利润率有进一步提升潜力。2015~2020年，公司资产负债率不断提升，主要原因是营业规模的快速增长叠加应收账款及存货等的持续增加。2021年，德兰航宇厂房建设致“在建工程”余额同比增加，资产负债率下降至52.7%。 图6：2017年以来利润率稳步提升 图7：2021年资产负债率同比下降8.6ppt 2017年以来期间费用率逐年下降，费用管控能力提升。2017~2020年，公司期间费用率持续下降，其中：1）管理费用率：由9.6%逐年下降至6.1%；2）销售费用率：由3.0%下降至1.8%；3）财务费用率：由2.5%下降至1.6%。1H22期间费用率同比增加1.2ppt至14.3%，其中研发费用率5.9%，同比提升1.9ppt。 截至2022年二季度末，公司共有研发人员112名，同比增加72.3%，占员工总数22.1%。 图8：2017~1H22期间费用率整体呈下降趋势 图9：1H22研发费用率同比增加1.9ppt至5.9% 应收、存货规模整体呈增加趋势，或反映下游旺盛需求。1）应收账款及票据规模整体呈上升趋势，值得注意的是，2020年，下游客户受疫情影响资金紧张，未及时向公司付款，导致应收规模占营业收入比上升至83.8%。2021年，应收规模占营业收入比下降至63.8%。 公司一年以内的应收账款比例逐年提高 ，2019~2021年，一年以内的应收账款占比分别为90.3%、94.3%和95.9%，账龄结构较为健康。2）2013~1H22，公司存货规模逐年增加，主要系销售规模增长、战略采购备货库存及在产品等增加所致。 图10：2016年开始应收规模逐年增加 图11：2013~1H22存货规模逐年增加 1H22合同负债较年初增加126%；经营活动现金净流出6916万元。截至2022年二季度末，公司合同负债余额603万元，同比减少73%，主要系以前年度预收款项项目验收确认收入所致；较年初增加126%，主要系预收客户货款增加所致。2016~2019年，经营性现金流净额持续为负且不断扩大的主要原因是：1）随业务规模扩大，公司材料采购增多，在供应商信用期没有明显改善的情况下，现金支付较多；2）特种客户回款周期长。2020年，公司加强应收款管理后，客户端现金回款较多。公司同时加强采购管理，实际付款周期得以延长。2021年公司经营活动净现金流为-5332万元，主要系客户需求增加导致购买生产用原材料支出增加所致。1H22公司经营活动净现金流为-6916万元，主要系原材料采购量增加同时兑付应付票据所致。 图12：1H22合同负债同比减少73% 图13：1H22经营活动现金净流出6916万元 2环锻件：航空发动机核心，拥有高成长动能 2.1锻造行业：原材料占成本比高 根据锻件尺寸、形状、所用工装模具和设备的不同，锻造主要分为自由锻、模锻和环锻。锻造是在加压设备及工具或模具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件或毛坯，并改善其组织性能的加工方法。相较其他金属加工方式，锻造加工对象特殊，主要为应用于重大装备领域的特种合金。投资大、建设周期长等特征决定了锻造行业的资本密集型属性。 图14：锻造工艺主要包括自由锻、模锻和环形轧制 公司位于锻造产业链中游；原材料占成本比例高。1）锻造行业上游主要为各类金属材料冶炼企业，如高温合金、钛合金等；下游主要为各类装备制造业，如航空、航天等。2）锻造行业中，在“原材料成本加成定价”模式下，原材料价格波动会对锻件价格产生影响。2021年报披露，中航重机锻造直接材料占总成本比74.4%；派克新材直接材料占总成本比74.5%；航宇科技直接材料占总成本比79.7%。 图15：航宇科技位于产业链中游位置 国内外企业锻造产品技术含量与附加值尚有差距。我国锻造企业数量众多，但大部分主要从事普通碳钢、合金钢、不锈钢等锻件的生产，随着重大装备制造业的发展，我国也逐渐涌现出了一批在特定锻件领域具备较强技术优势的企业，高端锻件已逐步开始替代进口，并在一定程度上具备了参与国际竞争的能力。核心企业有中航重机、三角防务、派克新材和航宇科技。 图16：国内主要锻造企业通过IPO或定增的方式募资扩产 2.2环锻件：航空发动机关键锻件 环锻件是航空发动机的关键锻件，随发动机代际更替相应发展。采用辗轧技术成形的环锻件具有组织致密、强度高、韧性好等特性，是铸造等其他制造技术无法替代的。环锻件的性能和质量在一定程度上直接决定了航空关键构件的性能和服役行为，进而关系到飞机的使用寿命和可靠性。1）材料冶炼环节，耐高温、变形抗力更强的合金材料不断被研发，以满足更高代际的航空发动机要求；2）设计环节，更多镍、钴基高温合金及新型钛合金被应用，以确保产品对高温、高压等极端环境更强的耐受能力；3）制造环节，航空环锻件产品的尺寸范围变得更大、形状变得更加复杂，因此加工难度也在持续增加。 图17：环锻件随发动机代际更替相应发展 环锻件价值占航空发动机约6%。根据公司招股说明书，航空发动机的压气机机匣、涡轮机匣、结合环、安装边、封严环和环状火焰筒等环锻件主要采用高温合金和钛合金制造，航空发动机环锻件约占航空发动机价值的6%。 图18：航宇科技部分航空发动机锻件产品排布 2.3市场空间：受益于航空发动机持续放量 我们认为，得益于下游的旺盛需求，航空环锻件市场有望大规模放量，主要受以下两个核心因素驱动： #驱动1：特种航空锻造需求增加 飞机数量增加，价值量增大。在建设战略空军的背景下，特种航空装备需求持续景气，特种飞机升级换代也将带动配套零部件市场的蓬勃发展，同时随着高价值材料占比的提升，单位重量的价值量也将提高，钛合金、高温合金均属于难变形材料，锻造难度大，附加值高，占比提升将带动特种航空锻件价值量增长。 #驱动2：商用航发领域空间较大 根据波音公司的预测，全球商用飞机数量将在2041年达到47080架，2019年共计25900架，其中，3240架为存量客机；20640架客