首次覆盖报告：高端碳纤维“专精特新”小巨人；供需两旺业绩快速增长

十年厚积薄发，铸就高端碳纤维产业领先地位。2008年，公司为承担科技部“863聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目而成立；并于2019年在创业板上市；2020年入选工信部第二批专精特新“小巨人”名单。公司是我国高端碳纤维及织物产品高技术企业，率先实现ZT7系列碳纤维产品在我国航空航天领域的稳定批量应用。2016~2019年，公司产能利用率在90%~140%之间，保持在较高水平。2021年下半年，公司IPO募投的千吨线（12K）通过等同性验证并逐步投产，有效缓解产能紧张问题，2022年公司募资20亿元建设年产1500吨（12K）高性能碳纤维及织物或400吨（3K）产品的柔性生产线，进一步巩固在航空航天高端领域的核心供应商地位。 在手订单充足；降价压力或已充分释放。公司坚持“技术领先，专注应用，技术向纵深发展，应用向纵横发展”的战略目标，重视研发技术底蕴深厚，研发费用率在10%左右。公司当前已具备ZT7、ZT8、ZT9系列碳纤维和高模型ZM40J、M40X级石墨纤维等工程产业化能力。1）公司业绩快速增长：营收由2016年的1.5亿元增长至2021年4.1亿元，CAGR=22.3%；归母净利润由2016年0.6亿元增长至2021年2.0亿元，CAGR=28.5%，发展持续向好。2）公司2022年3月新签21.7亿元大订单，履约期限2022~2023年，奠定公司未来两年的增长基础，且订单锁定价格，公司利润率或将保持稳定。 “十四五”期间公司面临战略发展黄金期。高性能碳纤维具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀等诸多优良属性，是航空航天等高端装备必不可少的战略新兴材料，在结构减重和经济效益方面具有显著优势。近年来，我国航空航天领域碳纤维需求量保持稳定上升趋势，从2016年的391吨增长至2021年的1996吨，CAGR=38.5%。“十四五”期间，随着装备升级换代，航空航天领域对高端碳纤维的需求进入加速阶段，我们预计到“十四五”末期，我国航空航天领域需求在百亿量级，公司面临较好发展机遇。 投资建议：公司作为我国高端碳纤维在航空航天领域核心供应商，客户粘性及需求确定性强，“十四五”期间受益于国内航空装备的升级换代以及航天产业的迅猛发展，未来公司业绩有望实现持续增长。市场此前担心公司产品价格持续下降，但从公司披露跨越2年期的大合同来看，我们预计公司产品价格在未来一段时间将保持稳定，降价压力或已充分释放。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是4.86亿元、6.71亿元、8.58亿元，当前股价对应2022~2024年PE为42x/31x/24x。我们考虑到公司下游需求持续高景气和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；价格和利润率变化风险；三期项目产能消化不及预期风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中简科技：高端碳纤维制造产业领先者 1.1厚积薄发，率先打破国外宇航级碳纤维技术装备封锁 我国高端碳纤维制造领先企业，2020年入选专精特新“小巨人”名单。2008年，公司为承担科技部“863聚丙烯腈基碳纤维工程化”重点项目而成立。 2011~2018年，公司不断进行碳纤维自主研发，产品谱系逐步完善，覆盖ZT7系列、ZT8系列、ZT9系列、高模型ZM40J（M40J级）、M55J和M60J等碳纤维产品。其中ZT7系列（高于T700级）高性能碳纤维率先实现了在航空航天领域的稳定批量应用，率先打破了发达国家对我国宇航级碳纤维的技术装备封锁，公司生产的ZT7及以上的高性能碳纤维产品填补了国产碳纤维在高端市场的空白。 2019年，公司在创业板上市，2020年入选了工信部第二批专精特新“小巨人”名单，2021年，公司IPO募投的千吨线通过等同性验证并实现小批量生产，进一步提升了公司在航空航天高性能碳纤维领域的供给能力。2022年，公司募资20亿元用于建设高性能碳纤维及织物产品项目，项目计划建设周期为4年，建成后将具备年产1500吨（12K）高性能碳纤维及织物或400吨（3K）产品能力。 图1：发展历程：自2008年成立以来，一直致力于高端碳纤维的研发制造 公司实控人为杨永岗和温月芳。杨永岗为公司董事长，温月芳为公司总经理、总工程师，两人为一致行动人关系。截至2022年3月31日，两人合计持有公司18.96%的股权。1）董事长杨永岗博士，长期从事高性能聚丙烯腈基和粘胶基碳纤维及其复合材料的研究，曾承担或完成国家“863项目”5项、“973项目”2项及中科院、国家发改委和科技部等部委的科研项目十余项。2）总经理、总工程师温月芳博士，长期从事聚丙烯腈（PAN）基碳纤维的科研和生产工作，在推动国产碳纤维高性能化和低成本化进程方面做出了卓有成效的工作。作为课题负责人或技术负责人曾承担了科技部、中科院、国家发改委等部委的多项科研项目。 图2：股权结构：实控人为杨永岗和温月芳 1.2恰逢其会，2020年起进入发展新阶段 2020年起营收和利润增速较快，2021年受降价影响利润率有所下降。1）受下游航空航天需求拉动，公司营收由2016年1.5亿元增长至2021年的4.1亿元，CAGR=22.3%。归母净利润由2016年的0.6亿元增长至2021年的2.0亿元，CAGR=28.5%。2）2016~2020年，公司毛利率保持稳定增长，2020年达到最大值83.9%。但2021年受降价等因素影响，毛利率同比下降约7ppt。同时，公司在2018~2020年净利率平均为58.2%，较为稳定，2021年同比下降约11ppt，原因与毛利率变化相同。3）公司主营产品包括碳纤维及其织物。2016~2021年，碳纤维营收占比在75.8%~88.7%之间，是公司业绩收入的主要来源；2021年碳纤维织物收入占比有所回升，同比2020年增长了6.9ppt至22.3%，主要是公司新增了碳纤维织物设备，碳纤维织物产能较上年同期提升了2倍导致。 图3：2016~2021年营业收入及增速 图4：2016-2021年归母净利润及增速 图5：2016~2021年毛利率&净利率 图6：2016~2021年各产品营业占比 期间费用率波动，管理费用率相对较高。2016~2021年，公司期间费用率在25.4%~32.9%之间，整体有所波动，但2021年费用率同比有所下降，较2020年降低3.9ppt至26.3%。具体看费用变化：1）管理费用：2016~2020年，公司管理费用有所上升，2020年达到最高值8389万元，主要是随着公司发展和产线建设，职工薪酬及设备折旧、修理费增加导致，2021年千吨线建成投产，管理费用同比2020年减少26.7%至6151万元；2）研发费用：2016~2021年，公司研发费用整体呈上升趋势，2019年短暂下降原因是上年部分研发项目结题，当期研发项目处于初始阶段导致。公司2019年上市后，研发投入逐年加大，研发支出由2019年1669万元增至2021年的4449万元。公司秉承“探索一代、预研一代、研制一代、批产一代”的研制思路，不断推进T1100等高性能碳纤维、M60J级超高模量碳纤维等关键产品的技术攻关工作。 图7：2016~2021年期间费用率 图8：2016~2021年主要费用情况 应收持续增长，存货周转率提升。1）2018年以来，公司应收规模持续提升，由2018年1.8亿元增长到2021年的3.2亿元，或说明下游需求旺盛，且应收账款周转率保持在较高水平（保持147%以上）；2）2019年，公司存货有较大幅度增长，同比增幅117%，主要原因是公司解决了部分产能问题，产量增加，自制半成品和库存商品均有所增加导致；2016~2021年，公司存货周转率一直保持在200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。 图9：2016~2021年应收规模及应收账款周转率 图10：2016~2021年存货及存货周转率 经营活动现金流净额持续较好。1）2019~2021年，公司预收款项及合同负债维持在1100万左右，其中2019~2020是受托研发费用，2021年为预收客户货款。2022年3月，公司新签21.7亿元销售订单，履行期限为2022~2023年，奠定了公司未来两年的收入增长基础；2）2016~2021年，公司经营活动现金流净额连续六年为正，2020年突破2亿元规模，同比增长162.6%，主要是销售回款良好，现金流增加较多导致。 图11：2016~2021年预收款项及合同负债 图12：2016~2021年经营活动现金流净额 2“十四五”下游装备放量拉动公司高速发展 2.1聚焦碳纤维高端制造，具备高技术壁垒优势 公司自成立以来，致力于建设国产可定制、柔性化、智能化生产线，是具有完全自主知识产权的国产高性能碳纤维及相关产品研发制造商，主要产品为高性能碳纤维与碳纤维织物。1）碳纤维：聚丙烯腈（PAN）基碳纤维目前为碳纤维主流产品，占市场份额的90%以上。公司当前拥有一条百吨级以及一条千吨级聚丙烯腈基高性能碳纤维柔性生产线，可生产不同规格和级别的聚丙烯腈基碳纤维。 2022年，公司募资20亿元建设年产1500吨（12K）高性能碳纤维及织物或400吨（3K）产品的柔性生产线，扩充中高端产品产能及供应能力，巩固公司在国内航空航天等中高端市场的地位。2）碳纤维织物：碳纤维织物是碳纤维重要的应用形式，分为碳纤维机织物、碳纤维针织物、碳纤维毡、碳纤维异型织造织物，目前国内碳纤维织物的应用主要以碳纤维机织物为主。公司目前主要生产ZT7系列碳纤维对应的碳纤维织物产品，主要批量供应于航空航天单位。 公司自主研发、生产并销售的碳纤维产品主要定位于中高端应用领域。经十余年技术积累，公司当前已具备高强型ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）、ZT9系列（T1000/T1100级）和高模型ZM40J（M40J级）、M40X级石墨纤维等产品的工程产业化能力。公司所生产的ZT7系列碳纤维产品在经过客户验证后，率先实现了在国内航空航天高端领域的应用，为公司产品将来在兵器、舰船、核工业等高端领域的推广应用奠定了坚实基础。 图13：主要产品发展历程：自主研发贯穿始终 公司位处产业链中上游环节，具备高技术壁垒和高起点竞争核心优势。完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，可用于生产碳纤维部件，再往下游继续加工，最后由各种成型工艺得到价值量较高的终端产品。公司主要生产ZT7及以上级高性能碳纤维系列产品，处于碳纤维产业链中上游环节，主要供货给下游碳纤维复合材料制造单位，产品技术壁垒高、研发难度大，不可替代性强。 碳纤维树脂 碳纤维制品 碳纤维复合材料部件 图14：公司主要产品：碳纤维和碳纤维织物，位处碳纤维产业链的中上游环节，具有高技术壁垒 2.2高性能碳纤维对航空器而言具有重要的使用价值 高性能碳纤维具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、抗冲刷及溅射以及良好的可设计性、可复合性等一系列其他材料所不可替代的优良性能，应用覆盖航空航天、海洋工程、新能源装备、轨道交通等国防和高性能民用领域，是火箭、卫星、制导装备、航空装备等必不可少的战略新兴材料。 图15：碳纤维应用领域示意图 图16：ZT7系列碳纤维强度 公司已实现批量生产的ZT7系列碳纤维产品综合性能高于日本东丽T700级碳纤维，打破了发达国家对我国高性能碳纤维的技术封锁与垄断局面。经过严格的产品验证，ZT7系列碳纤维目前已被批量稳定应用于我国航空航天单位。 图17：公司主要碳纤维产品拉伸强度指标 碳纤维增强复合材料是航空工业应用比较广泛的复合材料之一。由于其密度仅为铝合金的60%，用碳纤维复合材料代替