公司业绩短期承压，看好IC封装基板业务后续成长

证券研究报告公司研究 公司点评报告兴森科技(002436)投资评级买入上次评级买入莫文宇电子行业首席分析师执业编号：S1500522090001联系电话：13437172818邮箱：mowenyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 公司业绩短期承压，看好IC封装基板业务后续成长 2023年08月22日 事件：8月21日，公司发布中报。2023H1公司实现营业收入25.66亿元，同比下降4.81%；归母净利润1805.79万元，同比下降94.98%；扣非归母净利润634.76万元，同比下降97.66%。其中，2023Q2公司实 现营收13.14亿元，环比增长4.98%，同比下降7.65%；实现归母净利润1055.44万元，环比增长40.66%，同比下降93.33%。 点评： 下游需求不足叠加公司费用增加，公司盈利能力短期承压。2023H1，公司实现营业收入25.66亿元，同比下降4.81%，主要系行业整体下滑导致需求不足；归母净利润1805.79万元，同比下降94.98%， 主要系FCBGA封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。分业务端来看： PCB业务23H1实现营收20.19亿元，同比增长0.61%，毛利率为29.28%。其中，子公司宜兴硅谷亏损2,465.23万元，主要系行业需求不足导致产能利用率下降以及竞争加剧导致价格下降。 IC封装基板业务23H1实现营收2.89亿元，同比下降22.75%，毛利率为-7.68%，主要系行业需求大幅下滑导致整体产能利用率下降。其中，广州兴科上半年亏损4,255.71万元；FCBGA封装 基板项目尚未正式投产，上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46亿元，整体亏损约1.09亿元。 半导体测试板业务23H1实现营收1.81亿元，同比下降20.84%，毛利率为12.81%，主要系Harbor下游需求不足叠加广州科技新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等正在稳定提升、持 续改善。 持续聚焦IC封装基板业务的投资扩产，AI浪潮驱动新增长。虽然当前PCB行业仍处于下行趋势中，但随着ChatGPT开启了AI商业化应用的序幕，数据中心、服务器以及配套的CPU/GPU等高端芯片 产业链有望迎来新一轮的成长机遇并驱动与之配套的PCB产品需求。根据公司引用Prismark数据，2022-2027年封装基板的复合增速分别为5.1%，而公司披露未来主要资本开支和产能扩张也集中于封装基板业务。截至目前，1）珠海FCBGA封装基板项目拟建设产能200万颗/月（约6,000平方米/月）的产线，已于22年底建成并成功试产，目前处于客户认证阶段，部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段；2）广州FCBGA封装基板项目拟分期建设2000万颗/月（2万平方米/月）的产线，一期厂房预计23Q4完成产线建设、开始试产。此外，FCBGA项目将引入5名战略投资者，目前交割先决条件均已成就，公司将继续推进交割并有序推进FCBGA封装基板项目建设进程，我们看好 公司IC封装基板业务后续发展。 成功收购北京揖斐电，静待后续放量。截止公司半年报披露日，公司已完成对核心团队的股权激励，资产、业务等整合工作全面展开，业务拓展工作稳步推进，除三星和国内主流手机品牌客户之外，高端 光模块的认证工作也已启动，基于Msap工艺的技术布局业已完成，只待下游需求复苏。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为0.24元、0.40元、0.61元。公司为国内封装基板龙头，我们看好公司发展前景，维持公司“买入”评级。 风险因素：研发、技术产业化及客户验证风险；宏观环境不确定性风险；新建产能释放不及预期；下游复苏不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 5,040 5,354 6,105 8,714 10,506 增长率YoY% 24.9% 6.2% 14.0% 42.7% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) 621 526 406 681 1,038 增长率YoY% 19.2% -15.4% -22.8% 67.8% 52.4% 毛利率% 32.2% 28.7% 25.8% 27.0% 29.4% 净资产收益率ROE% 16.5% 8.0% 6.0% 9.1% 12.2% EPS(摊薄)(元) 0.37 0.31 0.24 0.40 0.61 市盈率P/E(倍) 32.51 38.44 49.81 29.69 19.47 市净率P/B(倍) 5.37 3.09 2.97 2.70 2.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月22日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,018 4,731 5,348 7,770 8,861 营业总收入 5,040 5,354 6,105 8,714 10,506 货币资金 1,131 1,203 1,441 1,710 3,102 营业成本 3,419 3,819 4,528 6,357 7,417 应收票据 247 358 355 517 476 营业税金及附加 22 26 31 44 53 应收账款 1,567 1,581 1,675 3,021 2,611 销售费用 172 182 201 288 347 预付账款 12 22 21 30 37 管理费用 400 488 549 741 893 存货 671 732 753 1,155 1,070 研发费用 289 383 440 636 756 其他 390 836 1,104 1,338 1,564 财务费用 79 104 43 70 76 非流动资产 4,284 7,157 9,060 10,305 11,653 减值损失合计 -15 -4 0 0 0 长期股权投资 285304324342361 投资净收益 9133140200242 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 固定资产（合计）其他 1,9822,6704,0635,3056,4651415496376 无形资产 147 168 184 199 214 营业利润 668 497 501 842 1,283 其他 1,870 4,014 4,489 4,459 4,613 营业外收支 2 4 1 1 2 资产总计 8,302 11,888 14,409 18,075 20,515 利润总额 669 501 502 843 1,285 流动负债 2,959 3,482 4,115 5,745 5,857 所得税 57 14 25 42 64 短期借款 1,342 1,011 1,711 2,411 2,711 净利润 613 487 477 801 1,221 应付票据少数股东损益 应付账款 745 1,3871,2551,7471,508 归属母公司净利润 621 526 4066811,038 311352352619576-9-3972120183 其他 非流动负债 560 731 797 967 1,063 1,0571,3772,9224,1585,264 EBITDA EPS(当年)(元) 983 763 9921,4552,023 0.42 0.330.240.400.61 长期借款 其他 752 306 971 407 2,4713,6714,671 452488594 负债合计 4,016 4,859 7,037 9,903 11,121 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 523 491 562 683 866 经营活动现金流 580 727 647 278 2,164 归属母公司股东权益净利润 3,7626,5396,8097,4908,5276134874778011,221 负债和股东权益 8,302 11,888 14,409 18,075 20,515 折旧摊销 248 295 594 746 909 财务费用 92 62 86 121 136 重要财务指标单位:百万元 投资损失 -9-133-140-200-242 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -392 33 -363 -1,186 146 营业总收入 5,040 5,354 6,105 8,714 10,506 其它 27 -16 -7 -3 -5 同比（%） 24.9% 6.2% 14.0% 42.7% 20.6% 投资活动现金流 -1,232 -2,331 -2,433 -1,824 -2,043 归属母公司净利润 621 526 406 681 1,038 资本支出 -1,069 -2,366 -2,475 -1,993 -2,251 同比（%） 19.2% -15.4% -22.8% 67.8% 52.4% 长期投资 -183 16 -83 -30 -25 毛利率（%） 32.2% 28.7% 25.8% 27.0% 29.4% 其他 20 18 125 199 233 ROE% 16.5% 8.0% 6.0% 9.1% 12.2% 筹资活动现金流 800 1,526 2,024 1,815 1,270 EPS(摊薄)(元) 0.37 0.31 0.24 0.40 0.61 吸收投资 294 1,981 0 0 0 P/E 32.51 38.44 49.81 29.69 19.47 借款 2,340 3,337 2,200 1,900 1,300 P/B 5.37 3.09 2.97 2.70 2.37 支付利息或股息 -180 -227 -221 -121 -136 EV/EBITDA 22.68 23.32 23.84 17.39 12.52 现金流净增加额 129 -42 238 269 1,392 现金流量表单位:百万元 研究团队简介 莫文宇：电子行业分析师，S1500522090001。毕业于美国佛罗里达大学，电子工程硕士，2012-2022年就职于长江证券研究所，2022年入职信达证券研发中心，任副所长、电子行业首席分析师。 韩字杰：电子行业研究员。华中科技大学计算机科学与技术学士、香港中文大学硕士。研究方向为半导体设备、半导体材料、集成电路设计。 郭一江：电子行业研究员。本科兰州大学，研究生就读于北京大学化学专业。2020年8月入职华创证券电子组，后于2022年11月加入信达证券电子组，研究方向为光学、消费电子、汽车电子等。 吴加正：电子行业研究员。复旦大学工学学士、理学博士，德国慕尼黑工业大学2年访问研究经验。2020年9月入职上海微电子装 备(集团)股份有限公司，任光刻机系统工程师，于2022年12月加入信达证券电子组，研究方向为精密电子仪器、半导体设备及零部件、半导体工艺等。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，