公司事件点评报告：传统PCB业务短期承压，封装基板项目潜力巨大

证 券 研2024年02月01日 究 报传统PCB业务短期承压，封装基板项目潜力巨大 告—兴森科技（002436.SZ）公司事件点评报告 增持(首次)事件 分析师：毛正 S1050521120001 maozheng@cfsc.com.cn 基本数据2024-01-31 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 10.33 175 1690 1500 10.33-17.08 538.52 市场表现 + (%)兴森科技沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 兴森科技发布2023年度业绩预告：公司2023年整体盈利能 力有所下滑，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的 净利润21,000万元至24,000万元，同比下滑53.34%至 60.05%；扣除非经常性损益后的净利润为4,000万元至 5,800万元，同比下降85.34%至89.98%。 投资要点 ▌持续投资扩产、加大人才引进和研发投入为业绩下滑主要原因 公司持续推进封装基板业务的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，成本费用负担较重，对净利润造成较大拖累。其中，（1）公司控股子公司广州兴科半导体有限公司的CSP封装基板项目尚处于产能爬坡阶段，产能利用率较低；自下半年起CSP封装基板项目产能利用率逐月回升，2023年全年亏损约0.67亿元。（2）公司控股子公司广州兴森半导体有限公司的FCBGA封装基板业务持续推进投资扩产，报告期内尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约 3.70亿元，对当期利润形成较大拖累。 ▌传统PCB业务面临需求不振和竞争加剧双重压力，未来坚持加码数字化转型 公司样板、小批量板业务客户集中度低，公司客户多为下游多个行业领先企业或龙头企业，客户所涉行业较广，不依赖单一行业、单一客户，受下游大客户或单一行业周期、经济周期影响小。业务产品下游应用占比如下：通信约占1/3，服务器、安防各占15%-20%，工控、医疗各占10%左右，其他行业约占15%。宜兴批量板主要为8层以上高、多层线路板，主要应用于5G、光模块、服务器、安防等领域，已在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，但受制于下游需求不振及竞争加剧，毛利率水平有所下降。 传统PCB领域的数字化转型稳步推进，通过数字化转型实现提质降本增效，在质量、技术、交期等环节提升竞争力，实现平稳增长。 ▌封装基板项目进展顺利，未来坚持高端封装基板 战略 公司CSP封装基板现有产能为3.5万平方米/月，其中广州基地产能为2万平方米/月，已满产；广州兴科珠海基地产能为 1.5万平方米/月，产能利用率超过50%。存储芯片行业是公司CSP封装基板领域最大的下游市场，收入占比约2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片等其他相关领域占比约1/3。2022年第四季度开始，CSP封装基板订单不足，至2023年5月份开始订单有所回暖，未来CSP封装基板项目的经营效益主要取决于整体需求复苏情况。 公司珠海FCBGA封装基板项目部分大客户的技术评级、体系认证、可靠性验证均已通过，预计2024年第一季度进入小批量生产阶段，目前已有少量样品订单收入，金额较小。广州FCBGA封装基板项目设备安装调试已基本完成，已进入内部制程测试阶段。 CSP封装基板将在现有产能满产后启动扩产计划；FCBGA封装基板项目持续加注，客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为57.69、74.25、90.31亿元，EPS分别为0.14、0.28、0.36元，当前股价对应PE分别为76.4、36.5、28.5倍，公司布局封装基板，坚持高端路线，产能不断爬坡，随着下游订单回暖，有望实现第二增长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ▌风险提示 行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品落地放量不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 5,354 5,769 7,425 9,031 增长率（%） 6.2% 7.7% 28.7% 21.6% 归母净利润（百万元） 526 229 478 612 增长率（%） -15.4% -56.5% 109.1% 28.0% 摊薄每股收益（元） 0.31 0.14 0.28 0.36 ROE（%） 7.5% 3.2% 6.4% 7.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 5,354 5,769 7,425 9,031 现金及现金等价物 1,203 1,391 1,621 1,731 营业成本 3,819 4,344 5,370 6,494 应收款 1,953 2,105 2,685 3,216 营业税金及附加 26 23 37 36 存货 732 837 1,111 1,234 销售费用 182 202 260 316 其他流动资产 843 836 944 1,049 管理费用 488 519 668 813 流动资产合计 4,731 5,170 6,362 7,231 财务费用 104 56 50 47 非流动资产: 研发费用 383 386 497 614 金融类资产 462 462 462 462 费用合计 1,156 1,164 1,476 1,790 固定资产 2,670 3,637 3,853 3,779 资产减值损失 -4 -5 3 0 在建工程 1,908 763 305 122 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 168 159 151 143 投资收益 133 20 10 5 长期股权投资 304 304 304 304 营业利润 497 270 573 733 其他非流动资产 2,106 2,106 2,106 2,106 加:营业外收入 10 10 1 1 非流动资产合计 7,157 6,970 6,720 6,455 减:营业外支出 5 5 0 0 资产总计 11,888 12,141 13,081 13,685 利润总额 501 274 574 734 流动负债: 所得税费用 14 41 86 110 短期借款 1,011 1,011 1,011 1,011 净利润 487 233 488 624 应付账款、票据 1,739 1,854 2,503 2,737 少数股东损益 -39 5 10 12 其他流动负债 698 698 698 698 归母净利润 526 229 478 612 流动负债合计 3,482 3,599 4,259 4,503 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 6.2% 7.7% 28.7% 21.6% 归母净利润增长率 -15.4% -56.5% 109.1% 28.0% 盈利能力毛利率 28.7% 24.7% 27.7% 28.1% 四项费用/营收 21.6% 20.2% 19.9% 19.8% 净利率 9.1% 4.0% 6.6% 6.9% ROE 7.5% 3.2% 6.4% 7.8% 偿债能力资产负债率 40.9% 41.0% 43.1% 43.0% 净利润 487 233 488 624 营运能力 少数股东权益 -39 5 10 12 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 折旧摊销 251 186 250 264 应收账款周转率 2.7 2.7 2.8 2.8 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 5.2 5.2 4.9 5.3 营运资金变动 28 -133 -302 -515 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 727 292 446 386 EPS 0.31 0.14 0.28 0.36 投资活动现金净流量 -2331 178 242 257 P/E 33.2 76.4 36.5 28.5 筹资活动现金净流量 1792 -99 -206 -264 P/S 3.3 3.0 2.4 1.9 现金流量净额 188 371 482 378 P/B 2.7 2.6 2.5 2.4 非流动负债:长期借款 1,220 1,220 1,220 1,220 其他非流动负债 157 157 157 157 非流动负债合计 1,377 1,377 1,377 1,377 负债合计 4,859 4,977 5,636 5,880 所有者权益股本 1,690 1,690 1,690 1,690 股东权益 7,029 7,164 7,445 7,806 负债和所有者权益 11,888 12,141 13,081 13,685 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电子通信组介绍 毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，2018-2020年就职于国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家；2020-2021年就职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，iFind2020行业最具人气分 析师，东方财富2021最佳分析师第二名；东方财富2022最佳新锐分析师； 2021年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。 高永豪：复旦大学物理学博士，曾先后就职于华为技术有限公司，东方财富证券研究所，2023年加入华鑫证券研究所 吕卓阳：澳大利亚国立大学硕士，曾就职于方正证券，4年投研经验。2023年加入华鑫证券研究所，专注于半导体材料、半导体显示、碳化硅、汽车电子等领域研究。 何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所通信组，2023年加入华鑫证券研究所。专注于消费电子、卫星互联网、光通信等领域研究。 张璐：香港大学硕士，经济学专业毕业，于2023年12月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不