A股核心产业赛道月刊（第十九期）：第四消费时代主视角：消费的“平替”

【产业赛道深度洞察：未来消费投资的胜负手是理解圈层消费。目前，大众消费时代逐渐消解，不容忽视的“圈层消费”已经形成。对应于圈层消费的投资认知，首要是把握对应圈层的演化规律和消费特征。 如果以日本第四消费时代进行研究参照，则国内80后-90后群体消费偏好和趋势更为类似，对应“消费的平替”已经成为非常显著的“圈层消费”标志。显然，在过去2-3年国内新能源车、宠物食品、扫地机器人等消费品类中，均可以看到这个群体展示出对于平价及高性价比的强烈诉求，成为是消费领域国货替代的强推力。据此，建议关注：智能家居、小家电、新风系统、小酒吧、投影仪、摩托车、乳胶漆、镜片、咖啡连锁、折扣店等】 1、消费平替与消费降级是两个有关联但是并不完全一致的概念，消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费，与消费降级显著有别。从国际经验的视角，90年代日本的消费表现恰恰反映了当一个经济体的消费形态由第三消费社会向第四消费社会转变的过程中消费细分的差异化表现，更多对应国货平替加速（供给侧）以及圈层经济的结构性变化。 2、基于对日本90年代消费平替的复盘梳理以及对我国历史经典国货平替案例的复盘，我们得到以下启示： 1）启示一：国货平替定价的最优逻辑在于：加速国货平替+产品所在赛道具备高成长性与大市场+业内无价格战预期； 2）启示二：国货平替定价斜率的提升发生于加速替代阶段，经验值为国产品牌市场份额在40%-50%的时刻； 3）启示三：成长性与需求空间决定了国货平替定价空间弹性大小与持续性，能够呈现较为持续的大幅定价赛道往往出现于大空间（市场规模在百亿以上）+高成长性（当年和次年业绩增速在30%以上）； 4）启示四：价格战将对国货平替定价形成负面冲击，其中在龙头企业呈现为估值下杀，而非核心企业往往遭遇戴维斯双杀。而价格战后若仍处于国货平替阶段，其行情是否能够重返上行通道则取决于业绩是否回暖。 3、本文对目前我国消费领域中正加速国货替代的细分领域进行梳理。 同时结合消费圈层的具体表现，目前我国正在进行消费平替加速的值得关注的细分有：智能家居、小家电、新风系统、小酒吧、投影仪、摩托车、乳胶漆、镜片、咖啡连锁、折扣店等。 【细分推荐配置：三季度消费+TMT，TMT在后值得期待】 在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明（PPI见底回升，去库存周期接近尾声）+一揽子政策预期的牵引下，对应三季度消费+TMT的配置抓手会再次清晰，消费顺周期在前，TMT在后。目前，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后则值得期待。 1.AI数字经济TMT：对于AI数字经济TMT行情，我们始终认为TMT年内第三波值得期待。8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 我们维持“三个不变”:①第一个不变：2-3年周期看好，类比于2019年的新能源车。②第二个不变：我们维持“TMT行情年内高位顶部在Q3”以及“只要经济弱复苏，TMT就不会输”的判断。③第三个不变：下半年TMT行情与上半年将有所区别，电子半导体或有可能是下半年TMT行情的胜负手。 2.对于消费：当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，疤痕效应的修复是最大beta，消费的平替对应大量的alfa，对应波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 安信策略观点：纵观今年我们安信策略团队对于消费板块的配置节奏：在今年上半年，我们安信策略团队提出：2023年消费偏向波段属性，一季度涨，二季度跌，全年有超额。同时，在6月初中期策略会《赢在当下》中，我们安信策略提出：全年有超额，下半年消费超额表现好于上半年，三季度是重要窗口期。到7月3日，我们安信策略鲜明提出并反复强调：三季度是消费重要窗口期，只要经济能复苏，消费不会输。 2.泛新能源：对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 3、对于高股息策略：高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。 目前从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高。对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额。我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率较高。除此之外，从高股息的主流指数当前股息率来看，大多仍然维持在3%-5%以上，因此我们认为高股息板块当前配置价值仍然较为突出。 安信策略观点：我们倾向于后续持续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。客观而言，在存量资金博弈的环境下，场内资金割裂交易明显，机构重仓股持续低迷，万得微盘指数明显占优，当前主流机构资金最迫切的需求是降低组合波动性，在目前政策效果不明朗+低利率环境下首选高股息大盘价值品种进行配置。 【产业政策和重大事件关注】 1）新能源汽车：财政部明确新能源汽车车辆购置税减免延长政策；2）养老家政：上海市发布《关于推进基本养老服务体系建设的实施方案》；3）房地产：河南省发布《持续扩大消费若干政策措施》宣布对符合条件的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 风险提示：政策推进不及预期；海外货币政策变化。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1.面向未来十年的产业赛道研究 图2.产业赛道评估框架和思路 1.2.产业驱动力、生命周期与行业竞争格局评估 图3.主要赛道产业生命周期判定 图4.当前部分产业渗透率一览 图5.2023年行业竞争格局评估结果 图6.2023年产业全球竞争力评估结果 1.3.逆全球化与人口老龄化对各产业的影响 图7.逆全球化对各产业的影响 图8.七普结果与2030E人口结构推算（10岁及以上）（单位：人） 1.4.部分产业细分梳理与评估 图9.2023年A股盈利增速有望较高的三级细分梳理 图10.2023年处于出清阶段细分评估 图11.2023年下半年预期涨价细分梳理 2.第四消费时代：消费的“平替”——复盘90年代日本消费产业 图12.我国消费领域国货替代梳理（1） 图13.我国消费领域国货替代梳理（2） 图14.我国消费领域国货替代梳理（3） 第四消费时代：国货平替≠消费降级，平替并不降低幸福感 对于消费产业的研究往往需要看到日本的相关发展史。基于对日本消费产业变迁的回顾，我们亦发现，国货崛起、国货替代为消费产业发展趋势中的重要特点之一。具体而言： 国货崛起实际上是一个更广的定义，先后应经历国货诞生→国货加速替代→国货出海，日本的优衣库、无印及萨莉亚均经历该典型路径。 二级市场对于国货加速替代以及国货出海环节的定价往往更为猛烈。如优衣库80-90年代加速替代，之后出海表现优秀推动股价中枢向上。 国货加速替代是第三消费社会向第四消费社会拓展的特点之一。 平价是国货加速替代阶段的重要助推因素之一，因此对于国货加速替代时期的定价也很大程度上是国货平替的定价。这也是日本消费产业在90年代国货替代显著加速的原因之一——居民意愿消费单价显著降低，消费侧平价需求与供给侧的平价国货相契合，以优衣库、萨莉亚等为代表的平价国货获得较高成长体现。 国货平替的本质是在不牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费，与消费降级显著有别。 图15.日本四次消费时代划分 日本消费第四时代：食饮、服饰和药妆是重要的对应细分领域 面对90年代日本宏观经济下行，消费板块中的药妆、食品饮料等产业展现了强劲的韧性。 在美妆和服饰领域，消费者态度逐渐由追求艳丽向实用主义过渡，舒适自然的妆容和穿搭受到广泛追捧，品质可靠的药妆产品在民众间的适用性持续增加，在香水和奢侈品等高档消费品式微后依然保持了较为可观的增长。其中，根据日本经济产业省数据，90年代期间，日本食品饮料在其消费结构中占比提升近4.40个百分点，药妆亦提升了约1.55个百分点，均体现了一定的成长性。 图16.消费细分品类市场规模（单位：十亿日元） 图17.90年代日本各消费品支出结构占比变化（%） 日本第四消费时代：消费国货平替加速阶段明星股 图18.日本第四消费时代：消费的“平替”明星股及对应细分一览 国货平替定价规律1：性价比是核心，实用主义与理性消费成为消费趋势，复购率高的消费领域涨幅明显 复盘日本90年代经济增速放缓时期的消费市场情况，消费品价格普遍下降，具备高性价比与高实用性的餐饮和物美价廉的服装更容易受到市场的广泛认可，相比之下复购率低且实用性稍弱的高端品跌幅明显。国产消费产品定位明确，具有价格优势，契合大环境下的消费替代策略，逐渐完成对单价较高的进口消费品的替代。90年代，日本平价国货市场份额有所提升，在经济增速降档期仍能保持增长，并出现了如泉盛、迅销、萨莉亚等的明星股；而高端定位的餐饮、饰品、旅游度假以及休闲等行业则颓势明显。 图19.高性价比是实现国货替代的重要因素 国货平替定价规律2：40%-50%替代率后进入加速替代，一般可视为戴维斯定双击的经验分水岭 消费人群和消费单价下行产生“K型分化”，主打性价比和低价的服装品牌在90年代的日本消费者中受到青睐。中下层消费者群体规模进一步扩大，服装消费观念转向简约质朴和实用主义。以此为方向的优衣库等品牌得到市场关注，90年代中后期销售额不断提高，且平均客单价年降幅5%左右。而定位高端，单价相对昂贵的美国服饰在日本遇冷，市场份额连续下滑。 日本餐饮业同样迎来了降本增效的改革和平价餐饮的扩张。以牛肉饭为代表的日式快餐连锁店销售额连年上升，店铺数量从1990年的1071家发展至2000年的2327家，与此同时国内相对高价的进口食品销售额有所下降。 结合中国空调以及宠物食品国货替代的历史案例复盘，经验值在国产市场份额达到40%-50%后将呈现戴维斯双击的行情。90年代后半阶段我国空调行业进入国货替代加速阶段，根据制冷网数据，94年春兰市占率达40%左右；而根据艾肯家电网，2000年我国空调国产份额已达近80%。宠物食品方面，14-15年我国国产宠物食品替代斜率开始出现加速，根据欧睿国际，彼时前十厂商中国产占比约为39.63%。 图21.日本平价餐饮代表品类销售额及相对1990年情况（单位：亿日元） 图20.以优衣库为首的平价国货替代崛起 图22.日本进口食品金额（单位：亿美元） 国货平替