A股核心产业赛道述评月刊（第四期）：预期的沉醉：再谈挺进稳增长

【产业赛道行情演绎：煤炭继续强势，稳增长与疫后修复表现突出】4月以来，煤炭、航空机场、食饮、钢铁、航运港口、房地产、铁路建设具有正绝对收益，分别为6.00%、5.74%、5.47%、4.01%、3.15%、1.91%、1.58%；而以新能源为首，如光伏、特高压、充电桩、风电以及IDC与人工智能跌幅相对较大，分别为-13.16%、-11.76%、-11.07%、-10.77%、-10.48%。 【当前产业赛道配臵核心因素】当前影响产业赛道基本面的核心因素是疫情和成本冲击，当前影响产业赛道配臵的核心因素是政策，政策预期的作用大于基本面引导，低估值+短久期+高胜率特征比较明显，确定性的支撑作用》近端盈利》成长性。近期，本土疫情依旧高位运行，有两个主要特点：（1）影响范围广，感染人数多：全国疫情严格程度显著提升，交运物流及消费显著趋冷；（2）疫情发生地与国内工业重点地区重合：造成以汽车、半导体为代表的产业链生产开工受到冲击。同时，上游原材料价格处于高位依然是限制大部分制造业公司行情的重要因素，成本冲击预计将持续到今年下半年。 【交易逻辑探讨】当前市场四条主线：稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀。我们早在今年1月10日鲜明提出《运动战：挺进稳增长》，提出”稳增长“是阶段主线，并据此提出第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机。回归到本轮稳增长行情（去年12月-2月的老基建行情，3月中旬至今的房地产超额行情；4月至今的疫后修复行情），本质是市场在围绕政策预期，交易逻辑先完成由现实向预期靠拢的过程，但是最终也会出现从预期像现实靠拢的过程，“大胆假设，小心求证”成为相当多主流机构投资者的心态。从交易逻辑上观察：当前正处于“稳增长兑现，高景气转机”的过程（在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产或者消费股的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。），仍处于现实向预期靠拢的过程。 1）假设一：如果国内稳增长能够兑现，实现较好的稳增长目标，全球供应链错配情况得到缓解，叠加在美国经济复苏趋势下，全球通胀回落，人民币汇率保持韧性，中美利率走阔，那么国内稳增长和疫后修复的交易逻辑绑定就非常自然，后续也将更有可能迎来“高景气转机”； 2）假设二：国内稳增长效果存在时滞（不仅受到国内疫情爆发的影响，同时也在“多重目标”的约束下也不由得显得有些“拘谨”。），加剧全球供应链错配矛盾，使得美国在加息进程中无法有效遏制通胀（从远/近期美油合约价差变化来看，4月7日议息纪要发布后通胀预期并未缓解），人民币汇率有贬值压力，中美利差进一步收窄。那么，A股市场中稳增长与全球通胀交易逻辑共存则将持续较长一段时间，大盘、价值、低估值特征继续占优。 【市场交流与反馈】在与各类投资者交流的过程中，对于疫后修复交易逻辑认可度在上升，对于消费的悲观情绪在发生扭转；对于地产后续基本面数据验证保持较大疑虑； 对于原高景气板块的基本面兑现忧虑蔓延至今年下半年，当前光伏共识度最高，其次是军工、半导体、风电，最后是新能源车。新能源车中锂共识度强。对于稳增长和全球通胀的逻辑认可度依然较高。 【未来一个月产业赛道观点评估】我们建议的配臵是稳增长（地产链、基建、银行、食饮）>全球通胀（煤炭、农牧、石化）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）>疫后修复（快递、酒店、航空、餐饮、旅游等）。差异化关注有：种业、TOP Con、预制菜。 【盈利预测：数智化方向、能源、交运等获盈利大幅上修】 1）4月核心产业赛道2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：LNG、快递、有色金属、锂电池、通用设备、CRO、特高压、网络安全、智能电网、新能源汽车。 2）4月核心三级行业2022年一致预测利润增速环比变动居前的为：贸易、锂、钾肥、磷肥及磷化工、黄金、铁矿石、动力煤、农药、铝、输变电设备。 【估值与性价比：高端制造和智能化领域普遍PEG小于1】 1）PEG>1：网络游戏、快递、通用设备、食品饮料、仿制药、创新药、国防军工、IGBT等； 2）1>PEG>0.5：水利水电建设、云计算、智能电网、工业互联网、水泥、充电桩、IDC、C RO、光刻胶、操作系统、汽车配件、车联网、半导体等； 3）PEG<0.5：网络安全、汽车、新能源汽车、基础化工、LNG、风电、新材料、医美、光伏、工业母机、特高压、智能家居、智能穿戴、锂电池、智能交通、钢铁、煤炭、氢能、5 G、航运港口、光学光电子等 【细分景气边际增量关注】 1）价格上涨：能源金属、光伏玻璃、锌、纯碱、航运等; 2）订单大幅上升：抗原检测、IGBT、小家电等； 3）成本缓解：肉制品、正极材料等； 4）量价齐升：培育钻石、钾肥、化妆品、甜味剂等； 5）扩张拓展：锂、镍矿、宠物食品、数字院线、软件开发等； 6）海外出口：TDI、航运、铝、铁路货车及相关零部件等。 【A股一季报预告业绩整体评估】面对成本（长期因素）和疫情（短期因素）冲击，A股一季报面临着不小的下行压力。在一季度大宗价格高企和国内疫情形势出现反弹背景下，不仅服务业盈利恶化加剧，同时制造业更是遭遇“两面夹击”，不少企业明确在业绩预告中提及由于疫情防控措施和供应链扰动造成对生产运营的严峻负面影响。在这里，对应于市场关注“是否盈利底会提前在Q2出现？”我们认为，本轮国内疫情对基本面超预期负面冲击需要高度重视，较大概率也会对二季度A股基本面造成较大压力，短期若看到企业库存加速去化位臵或资产负债率企稳回升（代表稳增长政策兑现），那么有一定概率盈利底提前到Q2出现。从目前已经披露的一季报业绩预告来看，一季报预告业绩增速排序为：上游资源品、新材料>高端制造、医药（CXO、新冠检测、原料药、中药）、数智化产业>消费（必须消费品）、银行>券商、保险、房地产。 【A股一季报预告业绩细分景气板块梳理】 1）需求拉动下的量价齐升：锂、钒、钴、甜味剂、培育钻石、多晶硅等（主要集中于新材料领域）； 2）需求拉动销量上行：新能源产业链（正负极材料、电解液、锂电设备、光伏组件等）、航天装备、CXO、新冠检测试剂、中药、IGBT、工业软件、工业自动化等。（主要集中于高景气赛道与智能化方向）； 3）产品价格上涨：煤炭及对应化工品、铝、农药、纯碱、磷肥、氮肥、稀土永磁、航运等（主要集中于上游周期品）； 4）产品结构优化与经营效率提升：白酒、乳制品、肉制品、化学制药、医疗器械等； 5）新业务拓展：软件开发、通用设备、数字院线、专用机械、建筑施工（转型新能源）等。 【产业政策关注】 1）地产链：今年以来，多地房产相关政策获得边际放松。国家统计局亦指出，多地适度放开限购限售，房地产销售下行态势会得到缓解。而全国各地方舱储备的筹建亦对地产链下的建材板块产生一定需求； 2）农业：近一月以来，粮食安全被政策面予以多次重点强调，以国内稳产保供的确定性应对外部环境的不确定性成为核心重点。其中，种业科技需自立自强，种源需自主可控。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1：面向未来十年的产业赛道研究 图2：产业赛道评估框架和思路 1.2.产业生命周期评估 政策与需求为驱动核心：2022年“双碳+稳增长”+“智能化”。回顾历史十年，政策及需求驱动在赛道表现上最为关键。结构层面，市场行情整体向下时，对政策驱动赛道的关注更显价值；而当整体行情上扬，需求重要性凸显。赛道层面，当前2022年“双碳+稳增长”政策驱动的交集是绿电产业链；需求驱动的交集是智能化。我们认为2022年供给扰动带来的赛道选择偏向于短期，长期仍然把握政策驱动与需求驱动，重点关注处于加速成长期的赛道。 图3：历史十年产业赛道变迁及驱动因素复盘 图4：当前部分产业渗透率一览（3月） 基于产业生命周期底层定量模型构建，结合预期定性判断，我们总结得出以下产业生命周期全景图谱，其中，智能化为位处加速期赛道的主旋律，可关注网络安全、半导体、智能汽车全产业链、消费电子等。 图5：产业赛道产业生命周期评估（部分展示） 图6：产业赛道产业生命周期与竞争格局评估（部分展示） 1.3.部分产业空间预测 图7：部分产业空间预测（1） 图8：部分产业空间预测（2） 2.A股产业赛道月度市场表现复盘 2.1.4月稳增长和疫后修复表现突出： 4月以来，主要产业赛道仍以跌势为主。其中，煤炭、航空机场、食饮、钢铁、航运港口、房地产、铁路建设具有正绝对收益，分别为6.00%、5.74%、5.47%、4.01%、3.15%、1.91%、1.58%；而以新能源为首，如光伏、特高压、充电桩、风电以及IDC与人工智能跌幅相对较大，分别为-13.16%、-11.76%、-11.07%、-10.77%、-10.48%。 整体层面，以基建为重要抓手的稳增长相关赛道以及疫后修复相关赛道有较好表现。以航空机场、航运港口、铁路建设为代表的传统基建表现较好，稳增长再获投资者较优定价。而疫情笼罩下，以食饮为代表的疫后修复亦受较大关注。另外，多地房产政策边际放松，中观景气开始修复，房地产链行情回暖显著。此外，受海外贸易格局变化、国内新增产能爬坡窗口期以及保供政策等，煤炭板块涨势始终表现突出，年初至今涨34.27%，远高于房地产、铁路建设等具有正绝对收益的板块。而光伏方面，电价优惠取消以及美方双反调查对其均有一定负面影响。 图9：核心产业赛道4月至今表现 4月至今，主要产业赛道仍以跌势为主，煤炭、航空机场、食饮、钢铁、航运港口涨幅居前； 而光伏、特高压、充电桩、风电、IDC与人工智能出现较大回撤。 图10：核心产业赛道行业轮动总览 房地产、游戏、基础化工、工业母机、通用设备具备相对较高换手率，盘内意见分歧较其他板块大；以铁路建设及航空机场为代表的传统基建继续维持于较低换手率水平。 图11：核心产业赛道交易活跃度情况 整体来看，核心产业赛道方面，较上月情况北向有较多回流。其中，光伏、半导体、房地产、有色以及风电整体有较大的北向资金净流入；而汽车、虚拟现实、智能穿戴则有较大净流出。 图12：核心产业赛道北向流入情况 2.2.专题讨论：疫后修复板块行情复盘 2020年： 考虑到本轮疫情的扩散程度以及严重性，此处以2020年初疫后表现为主、2021年Q1表现为辅，对过去疫后各板块表现进行回顾，从中我们发现：就2020年的情况而言，以疫情管控严格程度作为疫情分界点（3月27日），则疫后修复相对较强的为：食品饮料>社会服务>美容护理>家用电器>房地产>基础化工。其中，反应较迅速的板块为食品饮料、房地产、美容护理；交运板块亦有所修复但持续性不强。 图13：2020年疫