策略专题报告：历史上A股“政策底”的复盘与经验总结

仅供机构投资者使用证券研究报告|策略专题报告 2023年08月20日 历史上A股“政策底”的复盘与经验总结 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0814-0818） 2023-08-19 2.【华西策略】2023年中报前瞻：寻找基本面率先走出底部的行业 2023-08-16 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0807-0811） 2023-08-12 策略专题报告 投资要点: 一、本文复盘了2008年以来A股市场5次典型的“政策底”：2008年9月、2012年6月、2015年7月、2018年10月和 2022年3月。“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续密集出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，货币宽松往往不会缺席，同时积极的财政政策和资本市场相关政策配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。 二、“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的，对经济基本面预期的好转和对资本市场信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力。复盘历次维稳政策密集出台后，A股市场反弹持续6个交易日至29个交易日，反弹幅度在4%至19%区间。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱；2018年，受中美摩擦再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底；再如2022年疫情干扰国内产业链供应链，A股二次筑底。 三、7月政治局会议探明本轮“政策底”，后续宏观政策调控力度有望加大。7月24日中央政治局会议总体基调偏积极，并首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，奠定本轮A股“政策底”。政治局会议后A股阶段性反弹，而后由于7月进出口、社融、经济数据疲弱，及某大型地产民企现金流风险等事件冲击风险偏好，A股再次筑底。复盘A股历次“政策底”后的1-2个月，政策组合拳通常持续出台，而当前高频数据显示国内经济动能仍有些偏弱，因此，后续政策组合拳仍有望陆续出台：降准、降息等货币宽松政策仍有可能；房地产政策在融资端、需求端或加快优化，核心城市限购限贷、房贷利率、交易税费、普宅认定等方面或存在调整可能性；资本市场政策方面，近期证监会推出“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，相关政策落地有望推动资本市场高质量发展，提振投资者信心。 四、历史上A股“政策底”后，市场底部区间往往需要反复夯实，等待政策效果的验证。站在当下，万得全A的市盈率为14倍，回落至近三年13%的分位；万得全A风险溢价为5.9%，升至近三年95%分位，A股已位于中长期价值配置区间。本轮“政策底”探明后，A股大概率会维持在一定区间来回震荡，短期内继续大跌的概率较低。 风险提示： 经济复苏不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。 正文目录 1.复盘A股历史上的“政策底”到“市场底”3 1.1.2008年：救市三大政策，出台四万亿投资计划3 1.2.2012年：发改委批复万亿投资项目，“国家队”集体增持4 1.3.2015年：各部委联合救市，“国家队”护盘6 1.4.2018年：召开民营企业座谈会，民企纾困政策落地8 1.5.2022年：国务院金融委会议召开，稳经济一揽子措施落地10 2.A股历次“政策底”的特征11 3.7月政治局会议探明本轮“政策底”，后续宏观政策调控力度有望加大12 4.风险提示14 图表目录 图12008年以来，A股市场大致出现5次“政策底—市场底”组合3 图22008年A股“政策底”4 图32008年逆周期调节和稳定资本市场的政策4 图42012年A股“政策底”5 图52012年相关政策6 图62015年A股“政策底”7 图72015年救市政策8 图82018年A股“政策底”9 图92018年救市政策10 图102022年A股“政策底”11 图112022年稳增长政策11 图122008年以来A股“政策底”、“市场底”12 图132023年7月政治局会议后，A股“政策底”基本探明13 图147月政治局会议表态“活跃资本市场、优化房地产政策”，此后资本市场、房地产领域政策陆续出台14 1.复盘A股历史上的“政策底”到“市场底” 我们将“政策底”定义为：市场下跌一段时间后，高层对股市积极表态、稳定资本市场的政策密集出台后市场出现反弹的时点。复盘2008年后A股，市场大致出现5次“政策底—市场底”组合，分别为：1）2008年9月-2008年11月；2）2012 年6月-2012年12月；3）2015年7月-2015年8月；4）2018年10月-2019年1 月；5）2022年3月-2022年4月。 图12008年以来，A股市场大致出现5次“政策底—市场底”组合 上证指数全部A股归母净利润同比增速（%，右） 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 资料来源：Wind、华西证券研究所 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1.1.2008年：救市三大政策，出台四万亿投资计划 复盘2008年，美国次贷危机引发全球性金融危机，美股指数深度调整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市场持续了近一年的深度下跌，上证指数从2007年10月16日的最高6124点下跌至2008年10月28日的最低1664点，各行业、各风格板块悉数下跌，个股层面上涨的公司寥寥无几。 2008年“政策底”于9月份明确，9月-11月，国内宽货币政策、资本市场维稳政策、财政刺激政策陆续发力。2008年市场下跌过程中，逆周期调节和稳定资本市场的政策从4月开始陆续出台：4月23日，财政部、国家税务总局研究决定，自 2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由原先的3‰调整为1‰。 货币政策层面，央行自9月以来实行宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。2008年9月18日，政府出台了救市三大政策（股市印花税改为单边征收、汇金增持工、中、建三行股票、国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份），市场风险偏好得到大幅A提股振“，政策底”明确。9月20日，上证 指数、深证成指双双涨停轮。反但弹此仅持续了6个交易日，随后市场再次回落， 10月28日上证指数最低点位1664点。直到2008年11月9日，国常会宣布“四万亿”投资计划，A股市场见底回升。 本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2008年9月18日，上证指数最低点位 1802点；“市场底”出现在2008年10年28日，上证指数最低点位1664点。“政策底—市场底”时间间隔1.5个月，沪指空间间隔7.66%。 三大救市政策 四万亿刺激计划 图22008年A股“政策底” 资料来源：Wind、华西证券研究所 图32008年逆周期调节和稳定资本市场的政策 时间 政策 2008/04/24 财政部、国务院决定调整证券（股票）交易印花税税率，由原先的3‰调整为1‰ 2008/09/15 9月15日起，央行五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率 2008/09/18 政府出台三大救市政策：股市印花税改为单边征收；汇金增持工、中、建三行股票；国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份。 2008/10/05 中国证监会宣布启动融资融券试点 2008/10/12 十七届三中全会提出着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定 2008/11/09 国常会宣布“四万亿”投资计划 资料来源：Wind、华西证券研究所 1.2.2012年：发改委批复万亿投资项目，“国家队”集体增持 2012年国内经济处于经济衰退向复苏的过渡时期，“四万亿”投资退潮、叠加欧债危机发酵，GDP增速进入了“7”通道。3月份的政府工作报告将GDP增速目标设立为7.5%，是八年来GDP增速目标首次低于8%，并且将“稳增长”列为全年政策目标之首，这也体现了2012全年经济下行压力较大。2012年4月工业增加值从3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市场预期，经济基本面的超预期下行使得市场悲观预期持续发酵。 2012年5月起，国内货币政策宽松力度加大，央行5-7月连续降准、降息；6月20日，证监会表示将放宽持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提 高到30%，但市场仍在下行趋势中。2011年4月至2012年底，A股市场持续下跌，期间上证指数从2011年4月18日的最高3067点下跌至2012年12月4日的1949点。 2012年A股“政策底”于9月基本确认，9月-12月国内稳增长、稳资本市场政策密集发力。9月5日至6日，发改委连续两日批复逾万亿元基建投资项目，释放稳增长信号，9月7日上证指数大涨3.7%；9月28日开始，险资、“国家队”集体增持A股，中国人寿、中国平安、中国人保、泰康人寿等多家保险巨头三天加仓规模超100亿元；汇金公司在二级市场增持四大行股份，三季度增持626.63万股工行股份，增持1881.24万股中行股份；11月6日，IPO暂停；12月5日，中央政治局会议明确2013年经济工作要“稳中求进”，上证指数当日上涨2.87%，随后A股经历了两个半月的反弹。 本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2012年9月，9月5日上证指数最低点位2029点；“市场底”出现在2012年12年4日，上证指数最低点位1949点，“政策底—市场底”时间间隔3个月，沪指空间间隔3.94%。 万亿基建投资项目 IPO暂停 “国家队”集体增持A股 中央政治局会议 图42012年A股“政策底” 资料来源：Wind、华西证券研究所 图52012年相关政策 时间 政策 2012/02/24 下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 2012/04/04 经国务院批准，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增合格境外机构投资者（QFII)投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。 2012/04/28 证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，旨在解决新股发行的“三高问题” 2012/04/30 沪深证券交易所和中国证券登记结算公司宣布，降低A股交易的相关收费标准，总体降幅为25%。 2012/05/18 下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 2012/06/08 央行下调金融机构人民币存贷款基准利率25bp 2012/06/20 证监会将放宽持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30% 2012/07/06 央行下调金融机构人民币存贷款基准利率25bp和31bp，其中一年期存款基准利率下调至3%，一年期贷款基准利率下调至6%。 2012/09/28 中国人寿、中国平安、中国人保、泰康人寿等多家保险巨头三天加仓超过100亿元；汇金公司在二级市场增持四大行股份。 2012/11/06 IPO暂停 2012/12/05 中央政治局会议明确2013年经济总基调“稳中求进” 2012/12/20 证监会放宽境外上市条件，取消硬性财务指标 资料来源：Wind、华西证券研究所 1.3.2015年：各部委联合救市，“国家队”护盘 2015年上半年，A股在杠杆资金的助推下开启大涨，上证指数从年初3300点 附近最高涨至6月12日5178点，期间上证指数涨跌幅60%，创业板指涨幅165%。A股两融余额从年初一万亿元最高升至年中的2.27万亿元，占A股流通市值的5%，还有大量带有高达5-10倍杠杆的违规场外配资涌入股市，助长此轮股市“暴涨”行情，市场成交额和换手率不断创新高。6月中旬起，监管部门严查