国内CAE软件龙头，国产替代空间巨大

首次覆盖，给予增持评级，目标价191.61元。预测公司2023-2025年EPS分别为1.16/1.56/1.98元，给予目标价191.61元，对应2023年31.85倍PS。 公司拥有CAE软件核心技术，未来发展将超预期。市场认为，相比海外巨头的产品和技术布局，国内工业软件产品端仍有较大差距。 我们认为，工业软件替代直接关系高端制造业供应链安全，当下处于时间换空间阶段。公司拥有十余年核心技术积累，有望借助国产化东风快速发展，超出市场预期。 国内CAE市场被海外企业长期垄断，国产化空间巨大。21世纪以来，随着海外龙头企业逐步形成垄断优势，国内市场主要被海外巨头占据。根据IDC数据，2021年Ansys、西门子和达索三家企业共占据了国内市场接近一半的份额，分别为19.1%、16.5%、10.2%。 未来国产CAE软件替代空间值得期待。 催化剂：工业化软件国产化政策不断落地。2019年以来，我国多家科研机构和研究所被禁用基础工业软件，工业软件领域核心技术国产化的重要性愈发突出。近年来，国家多个部委持续发布政策，推动自主可控工业软件推广应用，促进产业提速发展，后续政策还将不断落地，催化行情发展。 风险提示：新产品推进不及预期，民营市场拓展不及预期 1.盈利预测与投资建议 与市场不同的观点：市场认为，相比海外巨头的产品和技术布局，国内工业软件产品端仍有较大差距。根据IDC数据，2021年Ansys、西门子和达索三家企业共占据了国内市场接近一半的份额，分别为19.1%、16.5%、10.2%。我们认为，工业软件替代直接关系高端制造业供应链安全，当下处于时间换空间阶段。公司拥有十余年核心技术积累，有望借助国产化东风快速发展，超出市场预期。 1.1.核心假设 工业设计仿真软件国产化是大势所趋，公司两项业务工程仿真软件和仿真软件开发将保持稳定增长。 1）工程仿真软件国产渗透率较低，维持较高速增长，假设未来三年时间增速分别为25%/30%/30%； 2）仿真软件开发可以满足头部客户定制化需求，收入保持快速增长，假设未来三年时间增速分别为50%/50%/50%； 1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年索辰科技的收入分别为3.68/5.19/7.35亿元，归母净利润分别为0.71/0.95/1.21亿元，EPS分别为1.16/1.56/1.98元。 表3：未来三年主要业务收入和盈利预测（百万元） 1.3.估值 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PS估值法 公司所处行业为工业设计软件，我们选取同行业的中望软件、华大九天、概伦电子作为可比公司。可比公司2023年平均PS为31.85倍，按照31.85倍PS计算，合理市值为117.208亿人民币，对应价格为191.61元。 表4：可比公司PS估值表 2）PE估值法 可比公司2023年平均PE为187.02倍，按照187.02倍PE计算，合理价格为216.94元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为117.208亿元人民币，对应目标价191.61元。 表5：可比公司PE估值表 2.中国CAE领军企业 2.1.深耕行业十余年，产品系列不断拓展 公司十余年来专注于CAE软件研发、销售和服务，拥有核心技术优势。 自2006年公司成立以来，基于创始团队在CAE行业积累的大量技术与工程应用经验，专注于CAE核心技术的研究与开发。经过持续的研发投入和技术创新，目前已形成流体、结构、电磁、声学、光学、测控等多个学科方向的核心算法。公司已拥有软件著作权196项，发明专利21项。基于公司在国内CAE领域的核心技术优势，公司参与了六项国家级重点专项，其中一项为牵头单位。 紧抓国防军工领域软件国产化机遇，积累优质客户。近年来，国防军工领域软件国产化趋势加速，主要军工集团及科研院所对国产工业软件的采购力度逐步加大。公司产品性能已得到国内众多军工单位和科研院所的认可，被规模应用于国防军工、航空航天、兵器船舶等领域。公司已为中国航发、中国船舶、航空工业、航天科技、航天科工、中国电子、中国电科、中核集团、中国兵工九大军工集团及中科院下属科研院所等提供多学科覆盖的工程仿真软件及仿真产品开发服务。 图1索辰科技成立17年 公司的核心产品分为工程仿真软件和仿真产品开发。产品涉及流体、结构、光学、声学、电磁、测控、多学科等多个方向，可满足航空航天、国防装备、船舶海洋、重型机械、核工业、电子电器、地面交通等复杂产品或工程领域的仿真需求。 工程仿真软件是通用型的仿真工具软件，体现了公司的核心技术，是公司收入及利润的最主要来源。软件可进一步细分为单一学科仿真软件、多学科仿真软件和工程仿真优化系统。 单一学科仿真软件：用于流体、结构、声学、电磁、光学、测控等领域仿真软件的统称，可以单独实现不同场景、不同工程环境的仿真模拟计算。 多学科仿真软件：以单一学科软件为基础，将多类别的仿真软件与多类型的仿真系统集成在一个仿真环境下运行，帮助客户提升复杂工程整体设计的效率。 仿真优化系统：在产品系统及详细设计、试验验证、生产等阶段引入仿真分析方法，实现产品设计、生产全周期的仿真驱动，提升解决工程实际问题的能力。 仿真产品开发业务是公司根据细分工程领域客户的具体需求，为客 户提供定制化的仿真解决方案。主要包括解决特定工程问题的纯仿真软件产品开发，仿真-试验融合验证系统、高性能平台、仿真云平台等软硬件一体的仿真方案，为客户提供高性能运算、云服务、多学科仿真、试验等多种综合仿真服务。 图2索辰科技产品体系包含两大类 两大业务具有协同效应。一方面，基于标准化的工程仿真软件业务在军工等行业客户中建立了良好的技术及声誉，而定制化的仿真产品开发业务则能够借助这一优势来扩展业务。另一方面，通过推动仿真产品的开发，公司能够与客户建立更加紧密的长期合作关系，从而加速在客户群体中推广和应用工程仿真软件业务。这种双向促进的模式将有助于公司在市场中取得更大的成功。 2.2.股权结构稳定，激励机制完善 股权结构稳定，激励机制完善。公司创始人、董事长兼总经理陈灏直接持有公司26.62%的股份，并通过直接持股及担任宁波辰识、宁波普辰和上海索汇执行事务合伙人的方式，间接持有公司8.04%、7.04%、1.52%的股份，合计持有43.22%的股份。其中，宁波辰识和上海索汇为员工持股平台，完善的股权激励机制能够有效地激发员工热情，从而促进公司的长期稳健增长。 图3公司董事长拥有绝对控制权 实控人拥有深厚产业背景，国有股东有望带来协同优势。公司实控人陈灏在CAE工业软件领域深耕二十余年，历任ANSYS上海代表处华南区总经理、销售副总裁以及安世亚太的销售副总裁，拥有深厚的CAE行业经验，有利于指导公司的长期发展战略规划。公司还拥有上海旸谷和国开科创在内的国有股东以及国发基金和航空基金，有望为公司在相关领域的业务发展提供协同优势。 2.3.财务数据亮眼，增长确定性高 近年来公司营收高速增长，净利润稳步提升。得益于CAE行业的快速发展以及军工行业的国产化需求，公司营收从2019年的1.16亿增长至2022年的2.6亿，CAGR达到32.3%。2020年后，公司归母净利润扭亏为盈，从2020年的0.33亿上升至2022年的0.54亿，CAGR达到27.9%。 2022年净利润增速放缓主要是由于毛利率较低的仿真产品开发业务占比大幅上升。 图4营收保持高速增长 图52019年后净利润扭亏为盈 工程仿真软件业务占比较高，仿真产品开发业务快速增长。工程仿真软件业务是公司基本盘，营收占比超过50%。同时，仿真产品开发业务也在快速增长，从2019年的0.3亿上升至2022年的1.3亿,CAGR达到64.75%。在工程仿真软件中，单一学科软件占比超过60%，其中流体和结构仿真是主要收入来源，也是公司的技术优势领域。 图6工程仿真软件是公司收入主要来源 图7工程仿真软件中单一学科软件占比超过60% 工程仿真软件毛利率显著高于仿真产品开发，业务结构变动导致综合毛利率波动。工程仿真软件业务是通用型软件，具有规模效应，毛利率始终稳定在96%以上，同时贡献了约90%的毛利。仿真产品开发业务由于其定制化特征，通常需要按照客户需求采购一定的软硬件模块，各期销售的产品类型存在较大的差异，导致毛利率较低并波动较大。由于仿真产品开发业务的占比逐年上升，综合毛利率也出现一定的波动，但始终稳定在60%以上。 图8仿真软件开发收入比例上升导致毛利率承压 立足于军工及科研院所，逐步向民用市场拓展。公司产品拓展初期主要针对国防军工领域。公司来自军工单位及科研院所的收入占主营业务收入的比例超过80%。随着公司销售收入增长及持续承担国家工业软件领域的重大科研专项，公司品牌知名度及产品认可度不断提升，公司不断加强在民用领域的业务拓展。来自民营企业的客户销售收入占主营业务收入比重从2019年的8.71%上升至2021年的16.09%。民营客户主要包括两类，一类是航空航天、船舶、机械等领域的高端制造企业，另一类是专注于工业软件开发或工业应用系统集成企业。 图9公司民营企业销售占比逐渐提升 研发投入持续加大，但收入快速增长使得费用率逐年降低。作为研发驱动的设计类工业软件企业，研发投入也在逐年加大。然而在保证高研发投入的前提下，得益于营收高速增长带来的规模效应，销售费用、管理费用及研发费用率均逐年降低。 图10研发投入持续加大 图11公司费用率逐年降低 3.CAE空间广阔，国产化需求迫切 3.1.CAE赋能智能制造 CAE本质是把物理和工程学科的理论模型做数学处理后得到的代数求解过程固化而成的计算机程序 。计算机辅助工程（Computer Aided Engineering，CAE），是指在产品/工程设计阶段用计算机软件对产品/工程项目的工作状态、行为进行基于物理模型的模拟，来预测其功能可用性、可靠性、效率和安全性等，实现产品/工程的设计优化，保证产品/工程达到预期功能并满足各种性能指标。在产品/工程设计与改进中，应用CAE可以优化设计方案、提升产品性能、减少试验次数、提升研发效率、缩短开发周期、降低设计风险和研发成本。 图12索辰科技的流体仿真软件Aries可以模拟发动机工作过程 CAE产业拥有较高的技术、人才和市场壁垒。CAE融合了物理学、数学、工程学、计算机科学等多学科的算法和技术，涉及学科广，模型复杂，需要深厚的理论基础和持续的技术创新，技术门槛较高。研发需要大量综合性人才，研发人才的培养及积累需要大量时间，追赶难度较大。 头部企业与下游客户长期紧密合作，会加深理解客户的需求，及时响应客户的反馈，能有效树立品牌效应，增加客户粘性，形成市场壁垒。 图13CAE涉及学科广，技术壁垒较高 CAE软件的使用过程通常包含前处理、求解计算与后处理三个阶段。前处理阶段的任务是建立网格/粒子离散模型并设定计算区域及各种参数，最后得到计算结果。求解计算阶段的任务是将CAE软件底层的物理、数学算法用计算机语言展示并计算求解。后处理阶段的任务是处理和显示CAE求解器生成的结果数据。 图14CAE软件计算机包括前处理、求解和后处理三个步骤 求解器是CAE软件的核心。求解器的性能直接决定了CAE软件的技术水平，具有较高的知识产权价值。求解器的主要目标是解决数学物理模型所对应的方程，其算法的核心在于选择适合的计算数学方法。不同的数值格式将直接决定代数方程组的最佳求解途径、求解效率、稳定性以及逼近原始偏微分方程精确度的程度。对计算机算力及求解算法都有较高的要求。 3.2.国内市场被海外企业长期垄断 国内工业软件市场增速较快，但规模相对较小，未来空间广阔。截至2021年，我国工业增加值已超过31万亿元，进而对工业软件的需求也呈现强劲态势。据工信部数据，2021年我国工业软件产品收入2,414亿元，较2020年增长24.8%。2012-2021年，全球工业软件收入CAGR为5.36%，我