机场免税店专题报告：景气恢复、合作共赢

投资建议：考虑到出境游客恢复，机场免税店有望受益。且国内机场免税店与所在机场历来合作默契，能够适应环境变化调整经营战略，实现共赢。8-10月涵盖七夕、中秋、国庆等多个消费重要节日，且近期的商家活动较多，对于未来一个季度的行业发展依然看好。我们看好机场免税店未来的发展，推荐中国中免。 第三批试点恢复旅行社经营中国公民出境团队游国家名单出炉，出境游客有望恢复增长。此批名单涵盖了疫情前多个热门旅游目的地：日本、韩国、美国、澳大利亚等，我们预计出境旅游将得到恢复性增长。机场免税店将直接受益。 机场坐拥流量，全球机场免税高扣点。国际机场的经验来看，租金费用占机场免税店销售额35-50%。尤其大型国际机场，租金、扣点率普遍较高。 通权达变，合作共赢。根据客观环境的变化，上海机场免税店保底和扣点政策经历过数次改革：2018年至补充协议前，虹桥机场合同期内的保底销售提成20.71亿元，综合销售提成42.5%；浦东机场合同期内保底提成410亿元，综合销售提成42.5%。2020年，日上上海与上海机场签订补充协议，机场租金根据客流情况做出调整，无需过分担忧。 风险因素：出境游旅受季节性、航班航线、地缘政治等因素影响，恢复节奏与幅度有一定不确定性；消费者购物渠道更加多元，分流机场免税店的需求；考虑到机场免税店租金在实际计算中有一定的调节指标，推算的结论与实际情况可能有所误差。 1.出境游放开，机场免税恢复增长 第三批团签放开，出境游迎重大利好。较前两批名单，第三批名单中日韩英美是出境游重要目的地，2019年日韩美英分别占出境游人数比例的20%/14%/11%/7%，需求的后期恢复也将有望刺激航司动态调整供给，航班量有望快速恢复（目前仅2019年四成）； 表1：第三批国家名单包含日韩英美澳等重要出境游目的地 图1：疫前出境游保持5%增速 图2：第三批团签国家涵盖多个重要旅游目的地 出境游客流是机场免税恢复增长的基础。截至2023年7月，上海机场出境游数量恢复至2019年的52%，北京首都机场出境游数量则恢复至2019年的34%，仍有较大提升空间。机场免税是免税行业重要的收入来源，2019年日上中国和日上上海分别贡献15.6%和31.6%的收入，同时贡献了3%和9.7%的净利润。随着出境游的进一步恢复，机场免税有望得到恢复。 图3：上海机场出境游数量7月恢复至2019年的52% 图4：北京首都机场出境游数量7月恢复至2019年的34% 图5：日上中国收入占比 图6：日上中国归母净利润占比 图7：日上上海收入占比 图8：日上上海归母净利润占比 2.机场自带流量，租金、扣点较高 机场免税店的费用主要来自于三个方面：机场方面的扣点、进货成本及期间费用。机场免税店的租金费用大多由保底租金和扣点提成组成，最终租金费用取两者中的较大值。 大型国际机场掌握核心流量入口，议价能力较强。从国际机场的历史经验看，机场租金费用占到了机场免税店销售额的35%-50%不等。韩国仁川机场、新加坡樟宜机场等大型国际机场多为国际航空枢纽，拥有大体量、高质量的国际旅客，为机场免税商业发展提供天然沃土，使得机场享有高议价权。对于奢侈品品牌而言，国际机场有利于奢侈品打造品牌形象，是提高品牌影响力的重要渠道，因此品牌也愿意为机场的高额租金买单。因此大型国际机场的扣点率处于较高水平。 图9：韩国仁川机场2019年实际扣点约37% 图10：泰国机场2019年实际扣点约41% 图11：新加坡樟宜机场2019年实际扣点约58% 图12：美国洛杉矶机场历史扣点约30%左右 3.通权达变，合作共赢 2018年至补充协议签订前上海机场免税店租金成本维持高位。2018年7月，日上上海中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目。 2018年9月7日，日上上海分别与上海机场（集团）有限公司和上海国际机场股份有限公司签署了《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同》和《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》（以下简称“《合同》”）。合同履行期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。 《合同》中明确，上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207,100万元，综合销售提成比例为42.5%；上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4,100,000万元，综合销售提成比例为42.5%。在合同期内，机场实收费用按实际销售提成和保底销售提成两者取高。 表2: 2019年中免机场免税店租金水平较高 2019年政府部门更新口岸出境免税店管理办法，限制机场租金天花板。 2019年7月3日财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局发布《关于印发<口岸出境免税店管理暂行办法>的通知》，更新了口岸出境免税店的管理办法。通知要点如下：①必须由具有免税经营资质的企业绝对控股（持股50%以上），且不得以特定行政区域或者特定业绩作为加分条件或者中标条件。②避免片面追求“价高者得”，财务指标占比不得超过50%，租金原则上不得高于国内含税零售业租金平均单价的1.5倍，提成不得高于国内含税零售业提成的1.2倍。③技术指标占比不得低于50%，其中店铺布局和设计规划占比20%，品牌招商占比30%，运营计划占比20%，市场营销及顾客占比30%，烟酒占比不得超过50%。 ④免税店招标有效期不得超过10年。改变面积、股权结构需要相关部门核准。⑤机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议等。 疫情之下日上上海与上海机场签订补充协议，实现租金部分减免。2020年，受突发公共卫生事件等因素的影响，上海机场免税业务遭受较大冲击。经平等友好协商，日上上海与上海机场一致同意对原合同进行修订，并同意签署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。 补充协议对机场租金作出如下费用调整： 1、当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。 2、当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 3、“国际客流”指国际及港澳台地区客流。 图13：2023Q1上海机场国际客流大幅增长 图14：2023Q1上海机场免税合同收入大幅增长 4.投资建议 我们依然看好机场免税相关的投资机会，一方面随着第三批试点恢复旅行社经营中国公民出境团队游国家名单的出炉，机场免税有望受益于出境客流的恢复，为相关上市公司带来收入和利润的增长；另一方面，考虑到机场拥有天然的大流量，且海外机场免税店的扣点较高，因此我们认为机场免税店的租金可能不会出现太大的波动；第三，从机场免税店租金和扣点的历史沿革来看，双方合作共赢仍是未来的趋势。8-10月涵盖七夕、中秋、国庆等多个消费重要节日，且近期的商家活动较多，对于未来一个季度的行业发展依然看好。推荐中国中免。 表3：重点标的盈利预测表（2023.08.21） 5.风险提示 需求层面：出境游旅受季节性、航班航线、地缘政治等因素影响，恢复节奏与幅度有一定不确定性；免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等，也会受到居民收入等因素的影响。 竞争层面：一方面，如果韩国等海外免税商维持低价竞争，我国高端消费存在外流风险；另一方面，消费者购物渠道更加多元，分流机场免税店的需求。 成本层面：考虑到机场免税店租金在实际计算中有一定的调节指标，推算的结论与实际情况可能有所误差。