固定收益定期：开年债市的主要关注点

固定收益定期 开年债市的主要关注点 4季度债市下跌主要是由于市场对经济修复预期加强，以及理财的加速机作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月03日 制。年末债市逐步修复，那么开年伊始，债市能否持续修复关注哪些点呢？ 第一，需要关注疫情逐步正常化过程中经济修复的程度。疫情防控政策快 速转变之后，12月各地快速经历了疫情正常化的过程。而较早经历正常化过程的地区如北京、成都等地方，经济活动已经进入到快速正常化阶段。虽然12月经济数据较弱，制造业和服务业PMI均创下年内新低，但高频数据显示部分地区经济活动已经开始改善。而改善的速度和程度则决定着 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 疫情正常化之后经济的高度，而这也将决定未来的利率定价中枢。从地铁 出行人次等数据来看，十一城平均的出行人次数底部已现，但依然只有去年一半左右的水平，而成都等城市恢复较为迅速，已经回升至去年同期八成左右的水平。1月份高频数据情况是判断未来经济恢复速度的关键。第二，关注信贷开门红的成色。对经济的乐观预期一方面来自疫情后经济的恢复，另一方面来自政策的发力。而信贷则是政策发力的总量体现和先导指标。从12月情况来看，信贷投放相对偏弱，12月国股半年转贴现票 据利率一度下降至0.5%左右，而1月的再度接近零利率，显示12月信贷需求并不强。而目前来看，1月信贷投放节奏也可能会相对弱于预期。一方面，政府债券发行节奏并不快，1月第一周专项债发行量只有212.6亿元，对应的配套资金需求可能也相对缓慢；另一方面，春节前只剩3周左 右时间，春节带来的季节性影响也会限制1月信贷投放情况。因而信贷预 计在1月份并不会很强，信贷方面如有开门红，可能需要到2月才能验证。 第三，关注降息预期的落地情况。当前实体经济融资需求疲弱，而政策有需要稳增长的情况下，央行货币政策依然处于宽松周期中。考虑到4季度经济数据疲弱，我们预测4季度经济增速可能在1%左右的水平，这可能带来自上而下的宽松诉求，推动央行降息。因此，1月降息是否落地将是债市重要关注点之一。如果降息落地，考虑到整体资金价格的下移，利率 曲线有望整体向下平移，带来阶段性的配置机会。 第四，关注理财赎回压力修复带来的债市机会。2022年4季度债市的大幅调整中，理财赎回是主要的加速效应来源。利率的上升提升了债券配置价值，同时赎回资金进入银行表内，也产生了再配置的需求。多方力量共同作用下，债市从12月中开始逐步修复。作为调整幅度最大的二级资本 债，利率也从12月中以来明显回落。1年期AAA-二级资本债和AAA同业存单分别从12月13日的2.70%和3.36%回落至12月30日的2.49%和2.92%。随着债市的修复，以及理财自身负债端的调整，同时理财进入开放期规模也有所下降，理财的赎回压力在逐步缓解。我们此前在12月29日报告《定量测算理财赎回压力》中有过详细测算，理财赎回压力最大的时候或已经过去。理财修复带来债市配置力量再度强化。从方向上看，修复节奏上利率先于信用，而信用之中短久期先于长久期，高流动性的先于低流动性的。 第🖂，关注春节前流动性变化。春节前资金需求增加，往往会导致资金价格攀升，这也是市场对春节前流动性存在担忧的原因之一。但事实上，正常的季节性波动对市场影响有限，关键是流动性是否会出现超预期的波动。我们认为这种可能性有限，首先，从央行操作来看，目前央行维护市 场平稳的意图明显，去年年末资金需求增加时，央行在最后三周净投放资金1.87万亿元，维护了资金稳定，春节前预计央行将继续加大资金投放，维护资金面稳定；其次，1月预计财政支出增加，将带来财政存款下降，而这将对流动性形成补充；再次，如果1月信贷需求并不是特别强，而理财赎回带来的资金回表提升表内资金供给，这也将形成流动性宽松。因而，我们认为对春节前资金面无需过度担忧，出现超预期收紧的可能性有限。 开年债市调整压力有限，或存在阶段性走强可能。虽然基本面总体处于修复过程中，但由于预期提前反映，因而影响债市的关键是变量是修复的速度和高度和预期的差别。从目前情况来看，1月基本面将继续恢复，但超预期恢复目前并无确定信号。同时，受春节因素和地方债等发行节奏相对缓慢影响，1月信贷或难有显著的开门红。而如果在基本面压力之下，央 行再度降息，同时，理财赎回压力减轻带来配置力量修复，这将共同推动债市在1月阶段性走强。从结构上来看，结合此前市场调整幅度，我们认为利率优于信用，利率久期和杠杆策略都占优，同时，信用方面短端优于长端，高流动性资产优于低流动性资产。信用方面，我们认为1年AAA-二级资本债、AAA中票以及城投等更值得配置。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益专题：今年的违约有何不同？——2022年信用债违约复盘》2022-12-31 2、《固定收益定期：资金跨年回升，理财减持回落—— 流动性和机构行为跟踪》2022-12-31 3、《固定收益专题：抓住科创新券投资机会—新券挖掘之科创转债盘点》2022-12-30 4、《固定收益专题：比基本面更重要的是预期——2022 年债市复盘和2023年展望》2022-12-30 5、《固定收益点评：定量测算理财赎回压力》2022-12- 29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、开年债市的主要关注点4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量增减不一11 4.2二级市场12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：十一城地铁日出行量4 图表2：成都地铁出行量已经恢复至上年同期八成左右4 图表3：票据利率依然处于低位5 图表4：开年第一周地方债发行节奏并不快5 图表5：资金价格与政策利率5 图表6：理财现券增持量与中票利率5 图表7：高炉开工率6 图表8：汽车半钢胎开工率6 图表9：30大中城市房地产销售面积7 图表10：汽车零售销售7 图表11：商务部食用农产品价格指数7 图表12：猪肉价格7 图表13：商务部生产资料价格指数7 图表14：螺纹钢现货和期货价格7 图表15：央行公开市场净投放与短端利率8 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表17：DR007和R007走势8 图表18：Shibor和Libor8 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势9 图表22：同业存单和理财利率走势9 图表23：国债收益率曲线周度变化9 图表24：国开债收益率曲线周度变化9 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：本周重点信用事件明细梳理10 图表28：信用债发行938.3亿元，较上期环比减少40.59%12 图表29：城投债发行377.5亿元，较上期环比减少39.73%12 图表30：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表31：中证转债与万得全A走势13 图表32：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表33：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表34：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表35：转债价格中位数15 图表36：全市场加权平均纯债溢价率15 图表37：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表38：修正后百元平价溢价率15 图表39：累计待发行转债数量与规模15 图表40：新增待发行转债数量与规模15 一、开年债市的主要关注点 2022年债市先涨后跌，年初到年尾利率变化不大，全年并未走出单边趋势性行情。22年 4季度债市下跌主要是由于市场对经济修复预期加强，以及理财的加速机制。那么2023 年开年伊始，这种趋势能否变成显示需要关注哪些关注点呢？ 第一，需要关注疫情逐步正常化过程中经济修复的程度。疫情防控政策快速转变之后， 12月各地快速经历了疫情正常化的过程。而较早经历正常化过程的地区如北京、成都等 地方，经济活动已经进入到快速正常化阶段。虽然12月经济数据较弱，制造业和服务业PMI均创下年内新低，但高频数据显示部分地区经济活动已经开始改善。而改善的速度和程度则决定着疫情正常化之后经济的高度，而这也将决定未来的利率定价中枢。从地铁出行人次等数据来看，十一城平均的出行人次数底部已现，但依然只有去年一半左右的水平，而成都等城市恢复较为迅速，已经回升至去年同期八成左右的水平。1月份高频数据情况是判断未来经济恢复速度的关键。 图表1：十一城地铁日出行量图表2：成都地铁出行量已经恢复至上年同期八成左右 十一城地铁平均日出行量，万人次，7D 20222021 600 500 400 300 200 100 0 2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所。十一城包括北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、西安、郑州、南京、苏州、长沙 成都地铁日出行量，万人次 20222021 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，关注信贷开门红的成色。对经济的乐观预期一方面来自疫情后经济的恢复，另一方面来自政策的发力。而信贷则是政策发力的总量体现和先导指标。从12月情况来看，信贷投放相对偏弱，12月国股半年转贴现票据利率一度下降至0.5%左右，而1月的再 度接近零利率，显示12月信贷需求并不强。而目前来看，1月信贷投放节奏也可能会相对弱于预期。一方面，政府债券发行节奏并不快，1月第一周专项债发行量只有212.6亿元，对应的配套资金需求可能也相对缓慢；另一方面，春节前只剩3周左右时间，春节 带来的季节性影响也会限制1月信贷投放情况。因而信贷预计在1月份并不会很强，信 贷方面如有开门红，可能需要到2月才能验证成色。 图表3：票据利率依然处于低位图表4：开年第一周地方债发行节奏并不快 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212020 亿元 3000 地方债发行量 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/7/92022/9/92022/11/9 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，关注降息预期的落地情况。当前实体经济融资需求疲弱，而政策有需要稳增长的情况下，央行货币政策依然处于宽松周期中。虽然此前央行政策表态相对较为审慎，但考虑到4季度经济数据疲弱，我们预测4季度经济增速可能在1%左右的水平，这可能 带来自上而下的宽松诉求，推动央行降息。因此，1月降息是否落地将是债市重要关注点之一。如果降息落地，考虑到整体资金价格的下移，利率曲线有望整体向下平移，带来阶段性的配置机会。 第四，关注理财赎回压力修复带来的债市机会。2022年4季度债市的大幅调整中，理财赎回是主要的加速效应来源。利率的上升提升了债券配置价值，同时赎回资金进入银行表内，也产生了再配置的需求。多方力量共同作用下，债市从12月中开始逐步修复。作 为调整幅度最大的二级资本债，利率也从12月中以来明显回落。1年期AAA-二级资本债和AAA同业存单分别从12月13日的2.70%和3.36%回落至12月30日的2.49%和2.92%。随着债市的修复，以及理财自身负债端的调整，同时理财进入开放期规模也有所下降，理财的赎回压力在逐步缓解。我们此前在12月29日报告《定量测算理财赎回压力》中有过详细测算，理财赎回压力最大的时候或已经过去。随着理财的修复，债市配置力量将再度强化。从方向上来看，修复节奏上利率先于信用，而信用之中短久期先于长久期，高流动性的先于低流动