权益及期权策略专题报告：股指期货套利策略（一）：期现套利指南

中信期货研究|权益及期权策略专题报告 2024-06-06 股指期货套利策略（一）：期现套利指南 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本报告主要介绍“ETF+期货”以及“成分股复制指数+期货”的期现套利模式及收益。 117 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 200 115 113 111 109 107 105 190 180 170 160 150 140 130 120 110 摘要： 103 2020-02-032020-04-142020-06-302020-09-08 100 期现套利策略是一种收益稳定的套利策略，具备较高的卡玛比率。在实际操作中，可以分别使用IH和IF两个品种，配合对应的被动型指数ETF、或利用成分股复制指数进行实现。 “ETF+期货”模式：该模式操作便捷、表现稳定，但因为无法获取全部分红，收益空间不如成分股复制指数。假设70%资金申购30万份ETF、30%资金做空1手股指期货，回溯2017~2024年5月策略表现，上证50ETF套利的持有期年化收益为4.47%，沪深300ETF套利的持有期年化收益为4.69%（若按回溯期的期初~期末总天数计，年化收益分别为1.92%、1.02%），卡玛比率分别为3.57、4.26。使用ETF做期现套利时，需注意以下几点： 1）期现匹配：若基金净值与指数点位比例接近1000:1,则可以使用30万份的ETF与1 手股指期货空单直接匹配，不会产生明显的β暴露； 2）策略容量：期现套利单次交易容量有限，为控制交易摩擦以及保证持有期的年化收益在4%以上，若半小时内TWAP下单，以1%的市场容量计算，上证50现货、期货的名义市值尽量各自控制在6000万元左右，沪深300约在2亿元左右； 3）资金留存：若需要控制每日的穿仓概率在0.5%以下（即1年中可能有1天触发保证金催缴通知），则建议对IH合约至少留存20%的资金；IF至少留存25%，由此可以规避中途补缴保证金的风险； 4）ETF选择：IF期现套利可以选择不同的被动型指数ETF，在同等条件下会导致期现套利的最终收益不同，但同时也需承担不同程度的跟踪误差。 “成分股复制+期货”模式：该模式可以获取个股分红的全部收益，收益高于“ETF+期货”模式。采用相同假设、周频调仓进行回溯，上证50、沪深300的持有期年化收益分别为6.14%、7.70%（若按回溯期的期初~期末总天数计，年化收益分别为1.80%、2.26%）。该模式下需承担跟踪误差的风险，误差主要来自三方面：1）期现市值难以完全匹配；2）6月、12月成分股调整，需手动调仓；3）市场高波动时β容易频繁暴露，需提高调仓频率至周频以上。 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 从业资格号F03090802 投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、期现套利策略介绍4 二、模式1：“ETF+股指期货”的套利模式4 （一）品种与合约期限选择4 （二）期现套利策略搭建5 （三）ETF期现套利中常见的问题7 1.问题1：ETF和期货的数量是否合适？7 2.问题2：策略的容量能有多大？8 3.问题3：现金留存多少，可以避免中途补保证金的风险？10 4.问题4：相同条件、持有不同沪深300ETF，收益差多少？10 二、模式2：“成分股复制+股指期货”的套利模式11 （一）如何复制指数11 （二）成分股复制套利收益回溯12 （三）成分股复制指数的套利风险13 三、总结14 免责声明15 图目录 图表1：上证50ETF股息率VS.上证50指数股息率4 图表2：沪深300ETF股息率VS.沪深300指数股息率4 图表1：当季剔除分红之后的年化折溢价率5 图表2：各品种剔除分红后的基差5 图表3：510050.OF与IH当季合约套利（17.07.24=1）6 图表4：2017~2024年IH期现套利业绩表现6 图表5：510300.OF与IF当季期限套利（17.12.27=1）7 图表6：2017~2024年IF期现套利业绩表现7 图表7：指数型ETF与标的指数的Beta系数7 图表8：指数型ETF/(标的指数/1000)溢价率（未考虑分红）7 图表9：上证50期现套利与标的指数的β系数8 图表10：沪深300期现套利与标的指数的β系数8 图表11：策略存在负β的逻辑8 图表12：IH当季合约交易摩擦（TWAP半小时下单）8 图表13：IF当季合约交易摩擦（TWAP半小时下单）8 图表14：不同阈值、资金规模的年化收益（IH，1.4倍杠杆）9 图表15：不同阈值、资金规模的年化收益（IF，1.4倍杠杆）9 图表16：17~24年平均每年满足开仓条件的天数（IH）9 图表17：17~24年平均每年满足开仓条件的天数（IF）9 图表18：IH不同现金留存比率下每日的穿仓概率10 图表19：IF不同现金留存比率下每日的穿仓概率10 图表20：不同沪深300ETF做期现套利的收益11 图表21：沪深300ETF的年度跟踪误差11 图表22：成分股复制指数的操作流程11 图表23：上证50指数复制结果12 图表24：上证50复制套利业绩（3%阈值，1.4倍杠杆）12 图表25：沪深300复制套利业绩（3%阈值，1.4倍杠杆）12 图表26：上证50复制套利收益（3%阈值，1.4倍杠杆）13 图表27：沪深300复制套利收益（3%阈值，1.4倍杠杆）13 图表28：上证50成分股复制VS.ETF套利（17.07.24=1）14 图表29：沪深300成分股复制VS.ETF套利（17.12.27=1）14 一、期现套利策略介绍 股指期货期现套利的核心思路是当股指期货出现升水时(即期货价格>现货价格)，买入现货、做空股指期货，赚取基差升水部分的收益。实际操作中也存在反向套利，即买入深度贴水的股指期货、并融券做空相应的ETF，赚贴水收益。但后者实操机会较少、难度较大，主要在于三点：1）融券的年化成本较高，需要有足够多的贴水覆盖；2）部分情况下难以借到足够的券源，尤其是流动性相对较差的中证1000ETF，策略容量不容易做大；3）是不一定能满足风控部门的风险承受能力。因此下文主要针对多现货、空期货的模式进行探讨。 在实际操作中，期现套利的现货端有两种主要的模式实现，其一是直接买入ETF替代指数，其二是复制成分股并定期调仓。第一种模式操作便捷、但收益空间小，如图表1~2可见，被动型指数ETF的股息率相较于标的指数每年会低1%~2%，意味着持有ETF现货难以获得成分股分红的全部收益，因此期现套利的收益较小。第二种模式收益空间较大，但操作复杂，不仅需要市值匹配，并且高波动下需要做频繁调仓、确保跟踪误差缩小，因此对人员和交易系统要求较高。本篇报告就对这两种模式的收益情况进行探讨比较。 图表1：上证50ETF股息率VS.上证50指数股息率图表2：沪深300ETF股息率VS.沪深300指数股息率 50ETF股息率上证50股息率300ETF股息率沪深300股息率 4.00%3.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.50% 2.00% 2.00%1.50% 1.50% 1.00% 0.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年 0.00% 2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年 资料来源：iFinD中信期货研究所资料来源：iFinD中信期货研究所 二、模式1：“ETF+股指期货”的套利模式 （一）品种与合约期限选择 品种层面，我们观察四个股指期货品种的基差形态，比较容易发现IH、IF在较多情况下会出现升水，尤其在2022年后成为常态。这主要是因为公募中性策略和打新策略在2021年后收益出现明显回撤，产品份额遭到赎回，致使IF、IH的对冲需求有所下降；而私募使用IC、IM的对冲需求依然活跃，因此多数情况下贴水依然较深。从品种的升贴水维度考量，我们首选升水机会多、结构平稳的IH、IF进行操作。 图表1：当季剔除分红之后的年化折溢价率 IF02.CFEIH02.CFEIC02.CFEIM02.CFE 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04 资料来源：Wind中信期货研究所 在期限层面，以2024年5月7日收盘后数据为例。若我们观察IF、IH四个股指期货品种的升贴水点数，可以发现在剔除分红后IF、IH当季和次月合约的绝对升水点数较多、并且期限适中，性价比高于当月和下季合约。根据平摊至每日收益的性价比维度考量，我们优先考虑从当季和次月合约入手。 图表2：各品种剔除分红后的基差 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）期现套利策略搭建 在策略回溯中，我们尝试构建一个最基本的策略框架，操作步骤如下所示： 1）计算年化折溢价率：以分钟为单位，计算IH、IF各个合约剔除分红后的年化折溢价率，作为识别开仓、平仓的标准，计算公式为（期货价格-现货价格+未来区间分红）/指数价格/到期日天数*365； 2）开仓、平仓设定：操作中假设固定阈值，若当前分钟IF、IH相应合约的年化折溢价率>开仓阈值；则在触发条件之后的半小时内以TWAP方式下单，逐步构建多空组合（假设以每分钟的收盘价成交，平仓同理）；若所持合约的年化折溢价率<平仓阈值，代表已经“吃完升水”，则在触发条件之后的半小时内以TWAP方式往逐步平仓。其中如果碰到临近尾盘触发条件，则改为次日再重新观察决定平仓与否，以防过短时间内操作产生高额的交易摩擦； 3）ETF基金选择：回溯中假设申购流动性较好的华夏上证50ETF和华泰柏瑞沪深300ETF作为现货； 4）保证金分配：回溯中假设70%的资金用于申购ETF份额，剩余30%的资金作为股指期货空头的保证金，杠杆比例约为1.4倍； 5）交易手数配对：回溯中，假设股指期货和ETF基金的配对比例为1手:30万份，其中倘若ETF发生分红，默认持有现金，不做分红再投； 6）交易摩擦：依照盘口数据，分别计算不同交易规模下所产生的交易摩擦；开仓、平仓时在分钟级收盘价之上，加对应的交易摩擦作为真实成交价； 7）其他成本：除交易摩擦之外，同时加入基金端0.6%的管理费和托管费，以及万分之五的交易摩擦费用，作为现货端的成本； 此处我们观察策略的有效性，假设开仓阈值为3.0%、平仓阈值0.5%，以5000万的资金体量为例，分别观察IH和IF当季、次月的收益情况。回溯2017~2024年5月数据，IH、IF当季合约期现套利的持有期年化收益分别为4.47%、4.69%（若按回溯期的期初~期末总天数计，分别为1.92%、1.02%）；收益高低排序为IF当季≈IH当季>>任一次月；卡玛比率分别为3.57、4.26，体现了期现套利低风险的重要特征。在7年半时间内IF当季合约累计操作15次、IH累计操作17次，平均一年操作两次，两者频率接近，证明期现套利适用于IF、IH两个品种。 图表3：510050.OF与IH当季合约套利（17.07.24=1）图表4：2017~2