宏观利率图表152：政策的分化加剧，市场波动率料上升

期货研究报告|宏观周报2023-08-20 政策的分化加剧，市场波动率料上升 ——宏观利率图表152 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 央行货币政策提振市场信心，关注外汇市场波动增加的风险。二季度央行货币政策执行报告强调了总量和结构货币政策的适时发力，继6月开启降息路径后，未来实际利率的回落是关注的重点。而从海外来看，高利率的市场环境仍将对于经济和金融系统带来压力，关注外部风险对于人民币汇率短期的扰动。 核心观点 ■市场分析 国内：货币宽松开启。1）货币政策：二季度货币政策执行报告提�坚决防范汇率超调风险、支持地方债务风险化解、适时调整房地产政策；15日央行下调MLF利率15基点，下调逆回购利率10基点。2）经济数据：1-7月固定资产投资增长3.4%，民间投资降幅0.5%；1-7月房地产开发投资同比下降8.5%，商品房销售面积降6.5%；7月规模以上工业增加值同比增3.7%；7月社会消费品零售总额同比增2.5%；7月新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市比上月分别减少11个和1个。 海外：关注高利率下的信用收缩风险。1）货币政策：美联储会议纪要显示，美联储仍关注通胀问题，缩表仍将延续，但对资产价格上涨给金融稳定带来的风险变得越来越警惕；俄罗斯央行紧急加息350个基点至12%。2）经济数据：美国8月建筑商信心指数大幅下降至50，预期56；美国7月份零售销售额环比增长0.7%，预期0.4%；日本二季度GDP增长6.0%。3）通胀预期：纽约联储调查显示，消费者短期通胀预期由3.8%下降至3.5%，人们将美国通胀的降温主要归功于美联储，其次是供应链问题的改善。4）风险因素：6月中国减持美债113亿美元，日本增持88亿美元；10年期美债收益率突破4.3%，创2008年6月以来新高；30年期固定利率按揭贷款利率7.16%，创2001年以来最高。 ■策略 维持收益率曲线策略陡峭化（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:中国利率走廊丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期继续回落，预期值回落5 图5:中国库存周期回落，预期值回落5 图6:美国期限利差（2S10S）短期稳定5 图7:中国期限利差（2S10S）短期回落5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：央行货币政策解读。 8月17日，人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》指🎧，下阶段人民银行将加大宏观政策调控力度。稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，综合施策、稳定预期，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。我们认为，总量性货币政策将延续宽松，实际利率的下行空间将打开，但是在短期内外政策分化的状态下，提高对汇率的风险管理。 图1:中国利率走廊丨单位：% DR007SLF007OMO007MLF6M超额准备金利率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历：下周重点关注杰克逊霍尔央行年会。 周四杰克逊霍尔央行年会正式召开，全球主要央行领导人均将�席，美联储主席鲍威尔、欧央行主席拉加德等均将发表对于货币政策的观点。美联储在6月暂停加息后，7月再次加息25个基点，释放了加息不会停止或者至少利率将保持在高位的预期。即使是在8 月份公布的会议纪要中，面临8月初信用风险事件再次上升的状况，美联储也进一步释放了货币政策更趋于鹰派的方向，带动市场的利率进一步反弹，美债长端利率创下了新高，驱动资金流入。 表1:一周宏观交易日历 8/21 9:15中国LPR报价 金砖国家峰会(至24日)/19:30美联储巴尔金 日期 8/22 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 6:45 新西兰 7月贸易帐(亿纽元,同比) 月 -159.8 - 14:00 德国 7月PPI(同比) 月 0.1% 7.6% 5:00 韩国 8月消费者信心指数 月 103.2 101.9 7月成屋销售(万户)月416.0415.0 货币/财政动态 22:00 美国 讲话 8月里士满联储制造业指数 月 -9.0 -7.0 8:30 日本 月 49.6 49.5 15:15 法国 月 45.1 45.2 15:30 德国 8月Markit制造业PMI 月 38.8 38.6 16:00 欧元区 月 42.7 42.4 8/23 16:30 英国 月 45.3 - 2:30美联储鲍曼讲话 19:00 上周30年抵押贷款利率 周 7.16% - 20:3021:45 美国 7月营建许可(万户)8月Markit制造业PMI 月月 144.149.0 144.2 49.4 22:00 7月新屋销售(万户) 月 69.7 70.1 20:30 上周首申失业金人数(万) 周 23.9 24.4 9:00韩国央行议息会议/15:30印尼央行议 8/24 23:30 美国 7月耐用品订单(环比) 8月堪萨斯联储制造业指数 月月 4.7%-11.0 -4.0% 息会议/20:00杰克逊霍尔全球央行年会 - 8/25 7:30 14:00 日本德国 8月东京核心CPI(同比) 二季度GDP(同比) 月季 3.0% -0.2% 2.9% 19:00欧央行拉加德讲话/22:05美联储鲍威 -0.2% 22:00 美国 8月密歇根大学消费者信心指数 月 71.6 尔讲话 71.2 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期继续回落，预期值回落图5:中国库存周期回落，预期值回落 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期稳定图7:中国期限利差（2s10s）短期回落 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 全球 0.2 -0.3 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.3 -1.1 -0.8 -0.9 -0.9 -0.9 -1.3 -1.3 美国 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -1.0 -1.3 -1.4 -1.6 -1.6 -1.9 -1.7 -1.8 -2.0 -1.9 中国 -0.3 -0.9 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 -0.3 1.0 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 欧元区 0.0 -0.5 -0.5 -0.7 -1.2 -1.0 -0.9 -0.7 -0.7 -1.0 -1.3 -1.5 -1.8 -1.9 日本 0.7 0.5 0.3 0.0 0.0 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 -0.1 -0.4 -0.4 德国 -0.1 -0.6 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 -0.9 -1.0 -1.3 -1.3 -1.5 -2.0 -2.3 法国 0.1 -0.3 -0.1 -0.8 -0.9 -0.6 -0.4 -0.1 -0.8 -0.8 -1.2 -1.2 -1.1 -1.4 英国 0.0 -0.2 -1.3 -1.1 -1.6 -1.5 -1.8 -1.4 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.5 -1.8 加拿大 0.2 -0.4 0.1 -0.1 -0.7 -0.7 -2.0 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.4 -0.4 -1.5 澳大利亚 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.2 -1.2 -0.7 -0.6 -0.1 -0.6 0.3 0.1 -0.2 -0.6 韩国 0.6 0.0 -0.9 -1.0 -0.7 -0.4 -0.7 -0.6 -0.6 -0.9 -0.7 -0.6 -0.8 -0.2 巴西 0.9 0.9 0.4 0.2 0.1 -1.4 -1.5 -0.7 -0.3 -0.8 -1.4 -0.8 -0.9 -0.6 俄罗斯 0.2 0.0 0.5 0.6 0.1 1.1 1.0 0.8 1.2 1.1 0.8 1.2 0.8 0.7 越南 1.0 0.1 0.6 0.5 -0.1 -1.0 -1.3 -1.0 0.1 -0.9