宏观利率图表181：冲突提升波动率，关注市场调整风险

期货研究报告|宏观周报2024-04-20 冲突提升波动率，关注市场调整风险 ——宏观利率图表181 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 以巴冲突的延续提升了市场的不确定，黄金波动率上升，航运指数快速拉升；这些都增加了成本推升的通胀压力。美国消费表现超预期之下，通胀的回升增加了美联储未来货币政策从预期的降息转向加息的可能；而中国一季度GDP的超预期，但通胀低预期，一定程度上增加了人民币资产的名义压力。 核心观点 ■市场分析 国内：压力短期上升。1）货币政策：4月央行进行1000亿元MLF操作，中标利率维持2.50%；央行表示未来货币政策还有空间，要有力有序有效处置存量风险，遏制增量风险。2）经济数据：一季度GDP同比增长5.3%，一季度房地产开发投资同比下降9.5%，一季度固定资产投资同比增长4.5%，3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，3月规模以上工业增加值同比增长4.5%。3）风险因素：美贸易代表办公室宣布发起针对中国海事、物流和造船业的301调查。 海外：利率上行带来的压力增加。1）货币政策：美联储金融稳定报告将通胀视作头号风险；美联储鲍威尔表示，通胀缺乏进一步进展，让高利率在更长时间内发挥作用可能合适；纽约联储预计，可能明年年初或年中结束缩表；纽约联储主席威廉姆斯称如果数据需要，美联储就会加息；欧洲央行行长拉加德表示，若无重大冲击，欧央行将很快降息。2）经济数据：IMF上调全球今年GDP增长预期；美国3月零售销售环比增长0.7%，强于预期；美国3月成屋销售环比下跌4.3%；美联储褐皮书显示通胀整体温和；欧元区3月CPI终值回落至2.4%。3）风险因素：美联储隔夜逆回购协议使用规模骤降至不足4000亿美元；美银调查显示，基金经理的股票配置已经达到2022年1月以来最高点；2月日 本美债持仓环比增加164亿美元，创一年半新高，中国持仓减少227亿美元；巴西Sossego 铜矿遭关停，沪铜创2006年以来新高。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线短期转向陡峭化（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回升，库存预期回落，产能预期调整5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:中国经济图表（左图：GDP和三大产业增速；右图：工业增加值增速）丨单位：%YOY3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值回落5 图5:中国库存周期低位，预期值回落5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）反弹面临压力5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：中国一季度经济开门后背后的结构特征。 国家统计局公布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。 一季度实际GDP增长5.3%，但是名义经济增长继续放缓。价格的回落尤其是消费品价格的回落显示�经济内需层面的压力；投资驱动的经济增长对于未来形成供大于求的压力，未来或通过降价控制供给释放，或通过分配改革提升需求空间。 一季度价格仍存在缩的压力。近一年产业链价格表现�上游涨价强于下游的特点，反馈 �上游供给收缩（缺少资本支🎧）和下游需求收缩（缺少收入分配）共存的现实。地区结构来看，山西、宁夏和内蒙实体经济盈利预期仍趋弱，关注化债下的地域风险。产业利润来看，货币剪刀差的低位暗示未来产业链利润改善仍是一个慢变量，消费预期偏弱背景下消费品涨价压力需要关注“猪周期”二季度可能的回升。 图1:中国经济图表（左图：GDP和三大产业增速；右图：工业增加值增速）丨单位：%YOY GDP(现价)GDP(不变价)ⅠⅡⅢ 环比工业增加值 1040 830 20 6 10 40 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 2 202220232024 -10 202120222023 2024 -0.3 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：日本央行议息会议。 3月19日，日本央行以7：2投票通过结束负利率，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，并取消收益率曲线控制（YCC）政策。 通胀：表现低预期，降低了货币政策收紧的紧迫性。日本3月份核心通胀率放缓，衡量更广泛价格趋势的指数一年多来首次跌破3%。 日元：日元已跌至1990年以来的最低水平，日本官员表示，如果有必要，他们准备采取行动提振日元。市场认为日元大幅升值不符合日本人的利益。即使他们提高利率，他们也可能不想提高太多，因为那样就会�现债务可持续性问题。 表1:一周宏观交易日历 4/23 4月制造业PMI 20:30德国央行纳戈尔讲话 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 4/22 20:3022:00 美国 3月全国活动指数 4月消费者信心指数 月月 0.05 -14.9 -- 9:15中国LPR报价/18:00欧洲财长会议 8:30 日本 月 48.2 - 15:15 法国 月 46.2 - 15:30德国月 41.9 - 16:00欧元区月 46.1 - 16:30英国月 50.3 - 21:45 月 51.9 - 美国3月新屋销售(万户) 月 66.2 - 22:00 4月里士满联储制造业指数 月 -11.0 - 9:30 澳大利亚 一季度CPI(同比) 季 4.1% - 16:00 4/24 19:00 德国 4月商业景气指数30年固定抵押贷款利率 月周 87.8 7.13% - 15:00印尼央行议息 - 20:30 美国 3月耐用品订单(环比) 月 1.4% - 7:00 韩国 一季度GDP(同比) 季 2.2% - 14:00 德国 5月消费者信心指数 月 -27.4 - 4/25 20:30 一季度GDP(环比折年率) 季 3.4% -16:00欧洲经济报告 美国 上周首申失业金人数(万) 周 21.2 - 22:00 3月成屋销售签约指数(环比) 月 1.6% - 7:30 日本 4月东京核心CPI(同比) 月 2.4% - 3月核心PCE(同比) 月 2.8% - 4/26 20:30 美国 3月个人收入(同比)3月个人支出(环比) 月月 0.3%0.8% -- 11:00日本央行议息会议 22:00 4月密歇根大学消费者信心指数 月 79.4 77.9 4/27 9:30 中国 3月规上工业企业利润(累计同比) 月 10.2% - - 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回升，库存预期回落，产能预期调整 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值回落图5:中国库存周期低位，预期值回落 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）反弹面临压力 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8073 7074 6075 5076 4077 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 全球 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 美国 -1.5 -1.8 -1.6 -1.6 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 -0.9 中国 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 欧元区 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 -1.1 日本 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 德国 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.0 -1.5 -1.6 法国 -0.7 -0.7 -1.1 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.4 -1.8 -1.7 -1.9 -1.7 -0.8 -1.0 英国 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 -0.5 加拿大 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.7 -0.3 0.0 0.8 韩国 -0.6 -0.9 -0.7 -0.6 -0.9 -0.2 -0.4 0