环保及公用事业行业周报：化债预期下环保公司获益几何？

一周市场回顾。本周沪深300指数下跌2.58%，环保指数上涨1.27%，周相对收益率3.85%，电力及公用事业指数下跌0.12%，周相对收益率2.47%。在31个申万一级行业中分别排名第1和第6。科学服务周下跌2.83%。 本周专题：化债预期下环保公司获益几何？目前我国环保项目的投资方仍以地方政府为主，虽然地方政府信用等级较高，但存货结算和应收账款回收效率不可避免地受到地方政府财政预算、资金状况、地方政府债务水平等的影响。化债启动后环保企业增收不增利的现象有望明显改善，资产负债结构或将优化，回收的欠款亦可用于偿贷、分红等利于长期经营与二级市场投资者的途径。 行业要闻。CCER交易系统开通开户功能。8月17日全国温室气体自愿减排（CCER）交易系统即日起开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，交易功能开通时间另行通知。作为全国温室气体自愿减排交易系统管理机构，北京绿色交易所接收各市场主体提交的登记账户和交易账户开立申请材料，申请材料清单及要求见交易系统网站《全国温室气体自愿减排交易联合开户须知（1.0版）》。新自愿减排注登系统登记账户开立申请材料由交易系统管理机构初审通过后，提交至全国温室气体自愿减排注册登记系统管理机构复审，复审通过后，由注登系统管理机构完成登记账户开立。交易系统管理机构对交易账户开立申请材料审核通过后完成交易账户开立。 投资策略。环保行业：自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐宇通重工、雪迪龙、山高环能、瑞晨环保、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 电力：1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上。推荐三峡能源、华能国际、太阳能、新天绿能、芯能科技，建议关注福能股份等；2、降低单位GDP能耗，大力发展合同能源管理，预计2030年市场空间1.5万亿，建议关注南网能源、涪陵电力；3、电网方面建议关注特变电工、国电南瑞、平高电气、许继电气等。 科学服务：1、当前国内科学服务市场超两千亿，并随科研投入加大呈持续高增态势。2、目前外资企业控制90%以上份额，国产替代空间巨大。3、随着国内经济技术发展，目前涌现出一批国产科学服务企业。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。推荐聚光科技、皖仪科技、海能技术、泰坦科技、莱伯泰科、阿拉丁，建议关注禾信仪器、新芝生物。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧；用电量增速不及预期；电价下调；天然气终端售价下调。 一、本周专题：化债预期下环保公司获益几何？ （一）环保行业是政府拖欠款项的“重灾区” 环保行业是政府拖欠款项的“重灾区”。依据广东省环保产业协会2022年发布的《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，据抽样调查的环保企业反映，拖欠款主体类型主要就是政府部门，占比高达55.77%；政府部门拖欠款的主要原因是建设资金不到位，占比达40.00%；其次包括项目延期、验收延迟、财审滞后等其他原因，占比到32.73%； 再次是主管领导调离、项目取消等。 节能环保支出低位徘徊，环保企业应收账款压力增大。由于商业模式和公益属性的原因，环保企业多需先垫资、提供服务再收回款项，因此会形成大量合同资产和应收账款。目前我国环保项目的投资方仍以地方政府为主，虽然地方政府信用等级较高，但存货结算和应收账款回收效率不可避免地受到地方政府财政预算、资金状况、地方政府债务水平等的影响。近年来受疫情影响，我国公共财政支出中的节能环保支持下滑明显，申万环保指数囊括的环保公司应收账款绝对值也节节攀升，2022年为1309.93亿元，同比2021年增加17.7%。 图表1我国节能环保支出近年来处于低位 图表2环保公司应收账款绝对值增加明显 环保工程公司应收账款占营收比重较高。申万环保指数中，工程公司*ST京蓝、太和水、正和生态的22年应收账款占营收之比分别为690%/419%/316%，位居行业前三位，应收账款周转天数分别高达2400天、1699天和1157天。运营公司则呈现出截然相反的状态，伟明环保、瀚蓝环境、洪城环境应收账款占营收之比分别为22%/22%/18%，应收账款周转天数也相对健康，分别为86天、63天和50天。我们认为水务、垃圾处理等政府付费项目属于民生刚需，地方政府财政支付优先级高于环保工程是产生上述现象的主要原因。 图表3申万环保指数中应收账款占营收比重top30上市公司 图表4环保运营公司经营相对健康 化债预期渐行渐近。2023年1月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示，“金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。2023年4月中央政治局会议提出“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。2023年7月政治局会议在此基础上更进一步，提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，更为细致全面的化债方案有望在未来一段时间内陆续出台，环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化。 （二）增收不增利现象或将改善，资产负债率有望优化 近年来环保行业增收不增利现象明显。2016年-2022年申万环保指数成分股的营业收入增速分别为19.95%/35.69%/21.63%/24.97%/21.31%/29.87%/4.04%，而归母净利润增速分别为11%/30.77%/-35.37%/24.1%/36.29%/23.95/-2.89%。除个别年份外，归母净利润的增长均慢于营业收入。我们认为计提信用减值损失是产生该现象的重要原因之一（2022年板块公司计提的信用减值损失高达60.58亿元），化债启动后，历史计提的信用减值损失有望冲回对板块上市公司利润起到改善作用。 图表5环保行业历史营业收入/归母净利润增长情况 图表6环保行业历史信用减值损失情况 资产负债率和现金流有望优化。2016-2017年环保行业的资产负债率维持在50%左右，处于相对健康水平，2018年PPP项目暴雷后行业资产负债率飙升一度接近60%，尽管近年有所下降但仍未回到2016年水平。化债启动后企业的周转资金有望更加充裕，欠薪等问题有望解决，部分为应急所借的短期高息贷款亦可被偿还，从而达到节省财务费用、优化资产负债结构的效果。 图表7环保行业历史资产负债率情况 图表8环保行业历史经营性现金流情况 二、本周核心观点 （一）重要事件与驱动 1、CCER交易系统开通开户功能 8月17日全国温室气体自愿减排（CCER）交易系统即日起开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，交易功能开通时间另行通知。作为全国温室气体自愿减排交易系统管理机构，北京绿色交易所接收各市场主体提交的登记账户和交易账户开立申请材料，申请材料清单及要求见交易系统网站《全国温室气体自愿减排交易联合开户须知（1.0版）》。新自愿减排注登系统登记账户开立申请材料由交易系统管理机构初审通过后，提交至全国温室气体自愿减排注册登记系统管理机构复审，复审通过后，由注登系统管理机构完成登记账户开立。交易系统管理机构对交易账户开立申请材料审核通过后完成交易账户开立。 2、国家发改委发布《国家发展改革委等部门关于促进退役风电、光伏设备循环利用的指导意见》 国家发改委发布《国家发展改革委等部门关于促进退役风电、光伏设备循环利用的指导意见》，到2025年，集中式风电场、光伏发电站退役设备处理责任机制基本建立，退役风电、光伏设备循环利用相关标准规范进一步完善，资源循环利用关键技术取得突破。 到2030年，风电、光伏设备全流程循环利用技术体系基本成熟，资源循环利用模式更加健全，资源循环利用能力与退役规模有效匹配，标准规范更加完善，风电、光伏产业资源循环利用水平显著提升，形成一批退役风电、光伏设备循环利用产业集聚区。 （二）核心观点：碳中和助力环保板块，国产替代引领科学服务发展 聆听环保细分板块轮动的序曲—装备周期重启。 自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐山高环能、瑞晨环保、瀚蓝环境、高能环境、首创环保、伟明环保、洪城环境、卓越新能，建议关注光大环境、绿色动力。 碳中和背景下，火转绿及传统绿电运营商均迎来发展机遇。 1、火电业绩修复在即，23年有望迎来光伏组件价格拐点，绿电发展景气向上，同时CCER增厚新能源运营收益。推荐三峡能源、华能国际、太阳能、新天绿能、芯能科技，建议关注福能股份等；2、降低单位GDP能耗，大力发展合同能源管理，预计2030年市场空间1.5万亿，建议关注南网能源、涪陵电力；3、电网建设方面建议关注特变电工、国电南瑞、平高电气、许继电气等。 国产替代背景下，科学服务业前景向好。 1、科学服务市场空间超2000亿，未来有望维持高速增长。科学服务是服务于科技创新研发的上游核心行业，主要驱动力来自于科技创新的投入。我国2020年研究与试验发展经费支出2.4万亿元，同比增长10.3%，依据下游高校和企业的R&D支出估算，2020年国内科研试剂、耗材市场总规模超过2000亿。科学服务行业作为服务国家创新驱动、转型升级战略的关键行业受到高度重视和政策扶持，伴随科研经费支出维持高位，科学服务行业市场空间有望持续高增。2、国产替代空间巨大，百亿企业呼之欲出。由于我国科研事业起步较晚，外资企业控制着国内90%以上市场份额。近年来，国内经济技术发展以及多年的投入积累效果显现，部分国内企业开始通过自主创新打破外资垄断，涌现出一批国产科研试剂自主品牌。我们认为，未来伴随产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，大型本土服务机构的综合竞争力将持续增强，国产替代路径清晰并进入高速发展轨道。对照海外巨头超百亿美金的营收规模、超千亿美金市值以及发展壮大路径，未来国内大概率出现数家百亿以上营收企业。3、在我国科研创新大潮推动下，综合全面的产品服务能力以及日趋完善的渠道布局将推动国内企业快速成长，同时未来伴随自主品牌占比提升以及规模化优势显现，推荐泰坦科技、阿拉丁、莱伯泰科、聚光科技、皖仪科技，建议关注禾信仪器、新芝生物、海能技术。 三、板块表现 （一）一级板块表现 本周沪深300指数下跌2.58%，环保指数上涨1.27%，周相对收益率3.85%，电力及公用事业指数下跌0.12%，周相对收益率2.47%。在31个申万一级行业中分别排名第1和第6。科学服务周下跌2.83%。 图表9各行业涨跌幅情况 图表10近一年环保板块及其分类的涨跌情况 （二）本周个股表现 1、环保行业 本周A股环保行业股票多数上涨，申万一级行业中97家环保公司有72家上涨，25家下跌，0家横盘。涨幅前三名是启迪环境（28.13%）、建工修复（25.38%）、兴源环境（14.01%）。 图表11环保行业涨幅前五名公司情况 图表12环保行业跌幅前五名公司情况 2、公用事业行业 本周A股公共事业行业股票少数上涨，申万指数中119家公共事业公司有44家上涨，72家下跌，3家横盘。涨幅前三名是中国广核（4.28%）、皖能电力（3.72%）、ST金鸿（3.63%）。 图表13公用事业行业涨幅前五名公司情况 图表14公用事业行业跌幅