黄金：10年期美债收益率破新高；白银：承压下行

期货研究 二〇 二2023年8月19日 二年度 黄金：10年期美债收益率破新高 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：承压下行 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现疲软，伦敦金下行-1.37%，伦敦银下行-3.24%。金银比从前周的82.6上升至84.3，美国5年期TIPS上升至2.01%（10年期TIPS上升至1.8%）。 本周公布美国7月CPI数据，整体符合预期，核心通胀和核心商品继续处在下滑通道中，但是能源的反弹对整体度数的走弱有所拖累。只要没看到就业数据的反弹，例如重新回到上行通道，那么对于货币政策层面，进一步加息的必要性就在持续减弱。当然或许下半年在货币政策陷入钝化的情况下，金银大概率是个震荡市，但是只要目前利率已经对经济存限制性作用，那么就业的下行只是速度和幅度的问题，不存在方向上的扭转。甚至某次单月数据的不及预期，会更加显著地刺激已经处在偏高位置的利率和美元回落、给予金银上行动能。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现疲软，伦敦金下行-1.15%，伦敦银下行上行0.44%。金银比从前周的84.3上升至 82.9，美国5年期TIPS上升至2.01%（10年期TIPS上升至1.8%）。 短期来看，我们继续调低对贵金属的预期。主要基于两点：商品能源反弹令市场通胀预期重燃，以及目前来看几乎垂直向下移动的贝弗里奇曲线。一方面，虽然6月的美国CPI数据中核心通胀的放缓令人振奋，且这样的持续走弱在7月数据继续延续，令市场普遍预期加息已经接近终点，但是近期来自能源商品的反弹又令市场重新开始担忧通胀。我们认为这对贵金属的利空不仅仅是通过加息预期进一步抬升来传导的，毕竟美联储在5.5%的利率中枢上再加息的条件较为苛刻，短端名义利率已经超过了去年11月位置，进一步上抬空间比较有限，反而是通过长端利率中的期限溢价影响。其中，期限溢价分为通胀风险溢价和实际风险溢价，在能源反弹且市场风险情绪较高的情况下，无论哪个都支撑了近期10年起美债收益率回升至4.21%的历史高位，进而压制金银。此外，最直接影响市场衰退预期的就业数据虽然有所走软，新增就业人口回落至20万人以下，但是整体仍然保持十分坚挺的韧性，特别是失业率继续保持在3.5%的历史低位附近。观察贝弗里奇曲线，从2022年3月开始几乎以垂直的斜率进行移动，这意味着在劳动力供需续地以健康的方式提高匹配率，满足市场需求。不过本轮周期的确有劳动力供给永久流失的问题，以及消 费需求旺盛的支撑，那么贵金属最为强烈的做多逻辑例如看到供需过剩天然地要往后置，还需要等待下半年是否能真正迎来兑现。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2308 5,599 -0.12% 4380 -1.68% 白银T+D 5,583 -0.02% 4351 -1.98% Comex白银2307 22.800 0.24% - - 伦敦银现货 22.735 0.26% - - 沪金2308 455.10 -0.10% 388.30 -0.49% 黄金T+D 455.83 0.22% 386.86 -0.64% Comex黄金2308 1,918.4 -1.40% - - 伦敦金现货 1,888.9 -1.26% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2308 518,536 10903 424,849 -6616 Comex白银2307 55,225 -6477 54,154 -17179 沪金2308 127,176 -23920 194,838 -6797 Comex黄金2308 132,180 1503 369,596 1896 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 10,449 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 14,039.27 -37.09 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 890.10 -9.53 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,426,366 -57984 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 279,697,143 -900809 9.9% -1.12% 沪金（单位：千克） 2,646 -69 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 21,798,796 -313024 52.8% -0.58% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -16 -22 6 黄金现货对期货主力价差 0.73 -0.71 1.44 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 49 56 -7.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 2.20 2.96 -0.8 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -438 -376 -62 黄金T+D对伦敦金的价差 13.14 9.92 3.22 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 103.42 0.53% 美元兑人民币（CNY即期） 7.31 1.43% 美元兑人民币（CNH即期） #N/A #N/A 欧元兑美元 1.09 -0.69% 美元对日元 145.84 0.61% 英镑兑美元 1.27 0.43% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金下降1.15%，美债5年期TIPs上升至2.15%，前周五在2.01% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的14.8上升至17.3 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模小幅增加 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储全年不再加息 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周继续收缩 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少61524百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收窄图11：本周美日利差收窄 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:10年 5德国:国债收益率:10年4 3 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年 美国:国债收益率:10年 5日本:国债利率:10年4 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：7月新增就业18.9万人，小幅不及市场预期图15：7月失业率3.5%，劳动参与率为62.6% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-05 09-12 10-07 11-02 11-09 12-04 12-11 13-06 14-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06 21-01 21-08 22-03 22-10 23-05 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：7月非农时薪同增小降，环增降低图17：7月美国非农每周工时同比小降 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：6月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：6月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：7月原油均价回升，6月核心PCE同增小降图21：6月储蓄率走低，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 120 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 10 44 100 15 8033 20 60 22 4025 1 1 2030 07-09 08-06 09-03 09-12 10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09