国联策略周聚焦：库存周期视角下的投资机会

库存周期视角下的投资机会 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年08月20日 国联策略周聚焦 专题内容摘要 库存周期视角下的投资机会 库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。对于总量投资而言，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局风险可控。对于行业投资而言，需把握不同行业库存周期规律以及当前所处位置。 当下各行业库存所处位置来看，周期板块中建筑材料行业库存水平较低， 制造板块中机械设备去库延续时间长，消费板块中家电行业接近去库尾声，TMT板块整体去库比较充分。结合需求来看，建议关注家用电器、汽车零部件、计算机硬件、电子等行业。结合行业组推荐，标的方面建议关注石头科技、科沃斯、海尔智家、爱柯迪、经纬恒润、浪潮信息、兆驰股份等。 本周市场行情跟踪 海外来看，市场认为核心通货膨胀趋势已放缓，预测联邦公开市场委员会在下个月不会选择加息。此外，由于资本金要求增加、高利率下的融资成本上升，以及贷款损失上升等不利因素下，银行业仍然面临风险。 国内来看，宏观方面：本周多项经济数据出炉。7月份，全国规模以上工业 增加值同比增长37，环比看，7月份规模以上工业增加值比上月增长001。17月份，规模以上工业增加值同比增长38。社会消费品零售同比增长25。证监会召开答记者问，就“活跃资本市场，提振投资者信心” 落实情况接受采访。行业方面：本周国务院印发《关于进一步优化外商投 资环境加大吸引外商投资力度的意见》，提出加大重点领域引进外资力度。 《意见》提出6方面24条政策措施，指出了未来加大外商投资的新举措，对于“一带一路”沿线贸易、放宽外资准入限制等贸易层面带来利好。 中观行业跟踪 景气度方面：周期品方面，本周双焦价格下跌，钢铁相关品种价格上涨，有色价格普遍下跌，油气能源、玻璃价格大幅回落。双创方面，除电解镍、电解锰价格上升，锂电相关产品价格延续下跌。估值方面：本周地产有所回调，钢铁估值维持历史高位。煤炭、有色金属、电力设备行业估值处于历史低位。拥挤度方面：商贸零售、房地产、非银金融、钢铁蝉联榜单前四；行业盈利预期跟踪：房地产大幅上行。 本周市场行业跟踪 股市方面：国内外股市普跌；债券方面：中国国债收益率下降，美国国债收益率上升；大宗商品方面：基本面较强压力使原油价格下跌，干旱天气预期使农产品价格回升；金属方面：不同品种涨跌不一，美债实际收益率上升使金价回弹；汇市方面：美元指数回升，环比上涨06。 风险提示：经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglxglsccomcn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxcglsccomcn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqtglsccomcn 投资策略 策略专题 相关报告 1、《市场底后，哪些行业仍在估值底？：国联 策略周聚焦》20230813 2、《政治局会议后各类资金如何交易？：国联策略周聚焦》20230806 正文目录 1库存周期视角下的投资机会4 11总量视角下的库存周期有何机会4 12当下各行业库存周期运行至何处6 13库存周期带来的投资机会8 2本周热点事件回顾15 21海外机构观点15 22国内热点事件回顾16 3中观行业跟踪17 31行业景气度跟踪17 32行业估值跟踪20 33行业拥挤度跟踪20 34行业盈利预期跟踪21 4本周市场行情跟踪22 41全球大类资产表现22 42资金流动26 5下周财经日历29 6风险提示30 图表目录 图表1：库存周期产生过程及不同阶段4 图表2：2005年起的五轮库存周期情况5 图表3：每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率6 图表4：库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况6 图表5：各板块细分行业库存、营收同比情况7 图表6：细分行业当前库存周期图（23Q1）8 图表7：空调销量月度同比9 图表8：空调出口量月度同比9 图表9：冰箱销量月度同比9 图表10：冰箱出口量月度同比9 图表11：中国扫地机器人行业规模（亿元）9 图表12：汽车轻量化企业加速海外产能布局10 图表13：前视系统（ADAS）装配量及装配率11 图表14：计算机硬件行业一季度财报存货边际回升12 图表15：计算机、通信、电子设备周期性较强12 图表16：计算机、通信、电子设备PPI触底反弹12 图表17：计算机、通信、电子设备出口累计同比回升12 图表18：中国计算机产量底部企稳（）13 图表19：电子行业2023年一季报显示仍处于去库阶段13 图表20：电子行业出口占比较高14 图表21：美国电子元件库存同比增速或接近底部14 图表22：美国半导体销售额止跌反弹14 图表23：中国半导体销售额拐点已现14 图表24：相关标的梳理15 图表25：本周行业事件追踪17 图表26：锂电景气度持续下跌，油气价格有所回落18 图表27：钢铁估值居高位，煤炭、有色金属、电力设备估值位于历史底部20 图表28：当前行业热度排名21 图表29：盈利预测情况（）22 图表30：本周大类资产表现回顾24 图表31：本周港股与美股行业涨跌幅25 图表32：本周申万一级行业中，环保行业上涨25 图表33：风格指数普遍上行26 图表34：本周OMO净投放26 图表35：本周MLF26 图表36：银行同业存单收益率27 图表37：Shibor期限利率震荡下行27 图表38：DR007利率小幅震荡下行27 图表39：R007日均成交量震荡下行27 图表40：本周A股成交额28 图表41：8月第2周公募基金发行回升28 图表42：融资融券余额小幅回升28 图表43：本周北向资金净流入29 图表44：非银金融北向资金净买入额居前29 图表45：下周财经日历30 1库存周期视角下的投资机会 库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。库存周期理论诞生 于19世纪中叶，彼时人们以经济周期理论为基石，通过拆分不同时间维度以观察周期类型，在此期间由英国经济学家约瑟夫基钦首次提出，因此库存周期又被称为基钦周期。此后由约瑟夫熊彼特将基钦周期与朱格拉周期（中周期）、康波周期（长周期）结合形成三周期嵌套理论后广泛流传。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用，在近年来备受重视。 在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。企业补库、去库动力均源自于需求，但由于需求回暖后产品价格仍可能低于企业生产成本，叠加企业扩产、生产需要时间，将出现阶段性需求量先行回升，但企业仍处于去库的情况。同时，由美国学者JForrester所提出的“长鞭效应”同样会影响需求向生产端的传 导时长，该理论中供应链各环节信息的传递或产生逐级放大的现象，导致生产端接收到的“需求量”或与实际情况产生偏差，进而导致补库、去库行为加剧。两种因素影响下企业库存周期被划分为四个阶段，一轮完整的库存周期通常将经历由主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存。 图表1：库存周期产生过程及不同阶段 资料来源：《经济周期及其嵌套机理研究》，国联证券研究所整理 11总量视角下的库存周期有何机会 当前我国已步入被动去库存下半场。在2023年2月我国工业企业营收同比增速见底（13），或反映总需求迎来拐点，而库存同比增速仍延续回落趋势，或表明当 前我国已进入被动去库存阶段。此外，无论是从历史每轮库存周期延续的时长研判，或是通过PPI等领先指标观察，均显示当前已进入被动去库存，且有望在四季度开启新的一轮补库周期。 图表2：2005年起的五轮库存周期情况 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局风险可控。从主要宽基指数来看，在主动补库存期间往往市场表现较好，或代表着新一轮经济周期的启动，产业链开启补库后量价齐升使企业受益。全A、上证、沪深300在 主动补库期间均取得绝对收益，且大概率为每轮收益最好的阶段，五轮库存周期中主动补库阶段的收益率中位数分别为2099、1440、1595。被动补库存则是表现最弱的一个阶段，仅在第三轮周期内有小幅绝对收益，或主要由于需求回落直接体现为企业营收、净利润拐点，叠加市场层面前期上涨后买入动能放缓，在被动补库存期间全A、上证、沪深300下跌幅度最大，同时也是每轮收益最差的阶段，五轮库存周期中被动补库阶段的收益率中位数分别为1487、1543、1787。主动去库存阶段收益率的均值与中位数靠前，但或主要由于2015年的“水牛”推动，在剔除2015年数据后表现欠佳，全A、上证、沪深300低位震荡，收益率中位数分别为157、087、459。被动去库期宽基指数表现仅次于主动补库，一方面可能由于库存周期相对滞后，无论是前瞻性经济数据还是市场交易均可能存在抢跑行为；另一方面，库存周期通常是后验视角，划分出来后的库存周期均已证实政策有效、宽信用开启， 市场进而出现反弹。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我 们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。 图表3：每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率 第一周期第二周期第三周期第四周期第五周期 区间涨跌幅 12341234123412341234 万得全A 1616 337 52 338 210 130 140 91 36 123 880 170 74 178 83 22 349 149 121 54 沪深300 1645 338 105 322 159 179 149 09 07 04 596 155 96 35 100 43 394 247 13 55 上证指数 1092 302 131 281 144 191 155 06 08 48 596 172 100 154 79 23 222 132 76 32 深证成指 1807 336 49 391 175 157 172 55 10 34 615 172 06 188 67 61 514 240 69 94 创业板指 147 191 718 101 92 905 179 144 248 70 84 750 204 47 115 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 注：1主动补库存2被动补库存3主动去库存4被动去库存 图表4：库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况 宽基指数 均值 主动补库存 中位数 被动补库存均值中位数 均值 主动去库存 中位数 主动去库存 （剔除15年水牛）均值中位数 均值 被动去库存 中位数 万得全A 4570 2099 1341 1487 1785 834 031 157 514 189 沪深300 4602 1595 1591 1787 910 133 351 459 305 229 上证指数 3132 1440 1462 1543 931 763 213 087 207 128 深证成指 4961 1749 1912 1883 1060 669 326 274 177 743 创业板指 2357 1007 1267 1757 2078 587 246 474 1413 1154 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 12当下各行业库存周期运行至何处 周期板块来看，目前建筑材料行业整体来看库存水平较低，其中细分行业装修装饰、装修建材、玻璃玻纤等库存水平较低，其中水泥以及装修建材处于被动去库存阶段。钢铁行业去库存进展也较为顺利，其中特钢、普钢已经进入主动补库存阶段；冶钢原料主动去库存8个季度，进入去库存末期。