│ 库存周期视角下的投资机会 作者 分析师:杨灵修 证券研究报告 2023年08月20日 ——国联策略周聚焦 专题内容摘要 库存周期视角下的投资机会 库存滞后于需求催生周期,对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化,从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点,同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。对于总量投资而言,行情往往发生在主动补库存期间,而被动去库存期间左侧布局风险可控。对于行业投资而言,需把握不同行业库存周期规律以及当前所处位置。 当下各行业库存所处位置来看,周期板块中建筑材料行业库存水平较低, 制造板块中机械设备去库延续时间长,消费板块中家电行业接近去库尾声,TMT板块整体去库比较充分。结合需求来看,建议关注家用电器、汽车零部件、计算机硬件、电子等行业。结合行业组推荐,标的方面建议关注石头科技、科沃斯、海尔智家、爱柯迪、经纬恒润、浪潮信息、兆驰股份等。 本周市场行情跟踪 海外来看,市场认为核心通货膨胀趋势已放缓,预测联邦公开市场委员会在下个月不会选择加息。此外,由于资本金要求增加、高利率下的融资成本上升,以及贷款损失上升等不利因素下,银行业仍然面临风险。 国内来看,宏观方面:本周多项经济数据出炉。7月份,全国规模以上工业 增加值同比增长3.7%,环比看,7月份规模以上工业增加值比上月增长0.01%。1-7月份,规模以上工业增加值同比增长3.8%。社会消费品零售同比增长2.5%。证监会召开答记者问,就“活跃资本市场,提振投资者信心” 落实情况接受采访。行业方面:本周国务院印发《关于进一步优化外商投 资环境加大吸引外商投资力度的意见》,提出加大重点领域引进外资力度。 《意见》提出6方面24条政策措施,指出了未来加大外商投资的新举措,对于“一带一路”沿线贸易、放宽外资准入限制等贸易层面带来利好。 中观行业跟踪 景气度方面:周期品方面,本周双焦价格下跌,钢铁相关品种价格上涨,有色价格普遍下跌,油气能源、玻璃价格大幅回落。双创方面,除电解镍、电解锰价格上升,锂电相关产品价格延续下跌。估值方面:本周地产有所回调,钢铁估值维持历史高位。煤炭、有色金属、电力设备行业估值处于历史低位。拥挤度方面:商贸零售、房地产、非银金融、钢铁蝉联榜单前四;行业盈利预期跟踪:房地产大幅上行。 本周市场行业跟踪 股市方面:国内外股市普跌;债券方面:中国国债收益率下降,美国国债收益率上升;大宗商品方面:基本面较强压力使原油价格下跌,干旱天气预期使农产品价格回升;金属方面:不同品种涨跌不一,美债实际收益率上升使金价回弹;汇市方面:美元指数回升,环比上涨0.6%。 风险提示:经济超预期下行;稳增长政策不及预期;地缘政治因素超预期;市场超预期波动。 执业证书编号:S0590523010002邮箱:yanglx@glsc.com.cn 分析师:张晓春 执业证书编号:S0590513090003邮箱:zhangxc@glsc.com.cn 联系人:付祺泰 邮箱:fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 相关报告 1、《市场底后,哪些行业仍在估值底?:——国联 策略周聚焦》2023.08.13 2、《政治局会议后各类资金如何交易?:——国联策略周聚焦》2023.08.06 正文目录 1.库存周期视角下的投资机会4 1.1总量视角下的库存周期有何机会4 1.2当下各行业库存周期运行至何处6 1.3库存周期带来的投资机会8 2.本周热点事件回顾15 2.1海外机构观点15 2.2国内热点事件回顾16 3.中观行业跟踪17 3.1行业景气度跟踪17 3.2行业估值跟踪20 3.3行业拥挤度跟踪20 3.4行业盈利预期跟踪21 4.本周市场行情跟踪22 4.1全球大类资产表现22 4.2资金流动26 5.下周财经日历29 6.风险提示30 图表目录 图表1:库存周期产生过程及不同阶段4 图表2:2005年起的五轮库存周期情况5 图表3:每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率6 图表4:库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况6 图表5:各板块细分行业库存、营收同比情况7 图表6:细分行业当前库存周期图(23Q1)8 图表7:空调销量月度同比9 图表8:空调出口量月度同比9 图表9:冰箱销量月度同比9 图表10:冰箱出口量月度同比9 图表11:中国扫地机器人行业规模(亿元)9 图表12:汽车轻量化企业加速海外产能布局10 图表13:前视系统(ADAS)装配量及装配率11 图表14:计算机硬件行业一季度财报存货边际回升12 图表15:计算机、通信、电子设备周期性较强12 图表16:计算机、通信、电子设备PPI触底反弹12 图表17:计算机、通信、电子设备出口累计同比回升12 图表18:中国计算机产量底部企稳(%)13 图表19:电子行业2023年一季报显示仍处于去库阶段13 图表20:电子行业出口占比较高14 图表21:美国电子元件库存同比增速或接近底部14 图表22:美国半导体销售额止跌反弹14 图表23:中国半导体销售额拐点已现14 图表24:相关标的梳理15 图表25:本周行业事件追踪17 图表26:锂电景气度持续下跌,油气价格有所回落18 图表27:钢铁估值居高位,煤炭、有色金属、电力设备估值位于历史底部20 图表28:当前行业热度排名21 图表29:盈利预测情况(%)22 图表30:本周大类资产表现回顾24 图表31:本周港股与美股行业涨跌幅25 图表32:本周申万一级行业中,环保行业上涨25 图表33:风格指数普遍上行26 图表34:本周OMO净投放26 图表35:本周MLF26 图表36:银行同业存单收益率27 图表37:Shibor期限利率震荡下行27 图表38:DR007利率小幅震荡下行27 图表39:R007日均成交量震荡下行27 图表40:本周A股成交额28 图表41:8月第2周公募基金发行回升28 图表42:融资融券余额小幅回升28 图表43:本周北向资金净流入29 图表44:非银金融北向资金净买入额居前29 图表45:下周财经日历30 1.库存周期视角下的投资机会 库存滞后于需求催生周期,对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化,从而使库存呈现周期性运行的一种现象。库存周期理论诞生 于19世纪中叶,彼时人们以经济周期理论为基石,通过拆分不同时间维度以观察周期类型,在此期间由英国经济学家约瑟夫·基钦首次提出,因此库存周期又被称为基钦周期。此后由约瑟夫·熊彼特将基钦周期与朱格拉周期(中周期)、康波周期(长周期)结合形成三周期嵌套理论后广泛流传。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点,同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用,在近年来备受重视。 在需求与“长鞭效应”共同影响下,一轮库存周期可划分为四个阶段。企业补库、去库动力均源自于需求,但由于需求回暖后产品价格仍可能低于企业生产成本,叠加企业扩产、生产需要时间,将出现阶段性需求量先行回升,但企业仍处于去库的情况。同时,由美国学者J.Forrester所提出的“长鞭效应”同样会影响需求向生产端的传 导时长,该理论中供应链各环节信息的传递或产生逐级放大的现象,导致生产端接收到的“需求量”或与实际情况产生偏差,进而导致补库、去库行为加剧。两种因素影响下企业库存周期被划分为四个阶段,一轮完整的库存周期通常将经历由主动补库存→被动补库存→主动去库存→被动去库存。 图表1:库存周期产生过程及不同阶段 资料来源:《经济周期及其嵌套机理研究》,国联证券研究所整理 1.1总量视角下的库存周期有何机会 当前我国已步入被动去库存下半场。在2023年2月我国工业企业营收同比增速见底(-1.3%),或反映总需求迎来拐点,而库存同比增速仍延续回落趋势,或表明当 前我国已进入被动去库存阶段。此外,无论是从历史每轮库存周期延续的时长研判,或是通过PPI等领先指标观察,均显示当前已进入被动去库存,且有望在四季度开启新的一轮补库周期。 图表2:2005年起的五轮库存周期情况 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 直观来看,行情往往发生在主动补库存期间,而被动去库存期间左侧布局风险可控。从主要宽基指数来看,在主动补库存期间往往市场表现较好,或代表着新一轮经济周期的启动,产业链开启补库后量价齐升使企业受益。全A、上证、沪深300在 主动补库期间均取得绝对收益,且大概率为每轮收益最好的阶段,五轮库存周期中主动补库阶段的收益率中位数分别为20.99%、14.40%、15.95%。被动补库存则是表现最弱的一个阶段,仅在第三轮周期内有小幅绝对收益,或主要由于需求回落直接体现为企业营收、净利润拐点,叠加市场层面前期上涨后买入动能放缓,在被动补库存期间全A、上证、沪深300下跌幅度最大,同时也是每轮收益最差的阶段,五轮库存周期中被动补库阶段的收益率中位数分别为-14.87%、-15.43%、-17.87%。主动去库存阶段收益率的均值与中位数靠前,但或主要由于2015年的“水牛”推动,在剔除2015年数据后表现欠佳,全A、上证、沪深300低位震荡,收益率中位数分别为1.57%、0.87%、-4.59%。被动去库期宽基指数表现仅次于主动补库,一方面可能由于库存周期相对滞后,无论是前瞻性经济数据还是市场交易均可能存在抢跑行为;另一方面,库存周期通常是后验视角,划分出来后的库存周期均已证实政策有效、宽信用开启, 市场进而出现反弹。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限,我 们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部,被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。 图表3:每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率 第一周期第二周期第三周期第四周期第五周期 区间涨跌幅 12341234123412341234 万得全A 161.6 -33.7 -5.2 33.8 21.0 -13.0 -14.0 9.1 3.6 12.3 88.0 -17.0 7.4 -17.8 8.3 2.2 34.9 -14.9 12.1 -5.4 沪深300 164.5 -33.8 -10.5 32.2 15.9 -17.9 -14.9 0.9 0.7 0.4 59.6 -15.5 9.6 -3.5 10.0 4.3 39.4 -24.7 1.3 -5.5 上证指数 109.2 -30.2 -13.1 28.1 14.4 -19.1 -15.5 0.6 0.8 4.8 59.6 -17.2 10.0 -15.4 7.9 -2.3 22.2 -13.2 7.6 -3.2 深证成指 180.7 -33.6 -4.9 39.1 17.5 -15.7 -17.2 -5.5 -1.0 -3.4 61.5 -17.2 -0.6 -18.8 6.7 6.1 51.4 -24.0 6.9 -9.4 创业板指 ---- - -14.7 -19.1 71.8 10.1 9.2 90.5 -17.9 -14.4 -24.8 7.0 8.4 75.0 -20.4 4.7 -11.5 资料来源:Wind,国联证券研究所整理 注:1=主动补库存2=被动补库存3=主动去库存4=被动去库存 图表4:库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况 宽基指数 均值 主动补库存 中位数 被动补库存均值中位数 均值 主动去库存 中位数 主动去库存 (剔除15年水牛)均值中位数 均值 被动去库存 中位数 万得全A 45.70 20.99 -13.41 -14.87 17.85 8.34 0.31 1.57 5.14 1.89 沪深300 46.02 15.95 -15.91 -17.87 9.10 1.33 -3.51 -4.59 3.05 -2.29 上证指数 31.32 14.40 -14.62 -15.43 9.31 7.63 -2.13 0.87 2.07 -1.2