策略周聚焦：康波萧条下的朱格拉与库存周期共振

周期嵌套：当前处在什么位置？ 四个经济周期：长周期康波周期（技术革命、50-60年）、中长周期库兹涅茨周期（地产建筑、15-25年）、中周期朱格拉周期（设备投资、7-10年）、短周期基钦周期（库存、3-4年）。在长周期的讨论下，不同周期驱动因素迥异。 库存在各中长周期内高频波动，是由于投机的“长鞭效应”放大需求波动，库存成为供需的调节器，地产需求可能影响库存见底后的上行空间，但不必担忧因为地产疲弱导致库存出现L型底部。 全球处于康波萧条阶段，美国处于地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处于地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。当前全球处在1991年以来这一轮康波周期的萧条阶段，历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，当前的端倪是ChatGPT引领的AI革新能否成为新康波开启的催化剂。中长周期库兹涅兹周期看，当前中美都处于地产下行区间，中国从1998年房地产市场化开启本轮库兹涅茨周期，2011年地产投资增速触顶后开始下行，当前处在尾声阶段。美国地产自2010年后开启新一轮上行周期，在2020年疫情后到达顶峰，当前处于下行初期。中周期朱格拉周期看，中美都处于新一轮朱格拉设备投资周期的初期。短周期基钦周期看，中美都处于去库存阶段，中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，美国略滞后于中国，正处在主动去库阶段。从补库动力来看，当前中美都处于新一轮朱格拉周期的初期，后续补库动力更多可能来自朱格拉周期的扩张，但同时可能会受到地产周期下行的压制。 带动中国补库的主导产业结构升级 库存见底不等于需求复苏，2010年以来地产已不再主导补库产业，结构升级比总量更重要。2000-2010年三轮补库主要以地产基建链为主要驱动，对应库兹涅兹上行周期中地产的黄金十年，地产基建链对补库的贡献最高达到71%（09-11年补库期间）。2010年之后3轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮20-21年的补库周期中，地产基建链贡献率降至33%，而出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到43%。 是否重现13-14年：弱补库&持续通缩 上半年需求偏弱、PPI持续下探，市场担忧是否会出现13-14年弱补库与持续通缩。本轮与13-14年相同点：需求疲弱，地产、固定资产投资增速下行。 本轮与13-14年不同点：13年产能过剩影响，当前资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心。 配置建议：库存倒计时，顺周期抢跑 顺周期具备高赔率，普遍PB估值30%以下分位，有望成为下半年胜负手，2个视角： ①中国库存视角：库存低位+政策期待，关注铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）； ②美国低库存品种拉动中国出口：结构上库存较低，且对中国进口依赖度较高，关注存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不代表投资建议。 核心结论： 1、按照周期嵌套，全球处康波萧条阶段，美国处地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。 2、美国处地产（库兹涅兹20年周期）下行初期，2010-2022年上行，22年Q2见顶后开始回落；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存（基钦周3年期）主动去库阶段，22年Q2见顶后开始回落，预计24Q1见底。 3、中国处地产（库兹涅兹30年周期）下行后期，投资增速2011年触顶后震荡下行，22年转负；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存（基钦周3年期）即将进入被动去库，22年Q2见顶，预计23Q3见底。 4、不必担忧因地产疲弱导致库存出现L型底部，库存周期源于投机的长鞭效应，地产需求影响补库高度，不影响拐点。 5、库存见底不等于需求复苏，同样地产需求也非库存单一因素，复盘带动中国六轮补库的主导，结构升级比总量更重要。 6、2000-2010年三轮补库以地产基建链为主驱动，对应库兹涅兹上行，地产黄金十年，02-04年地产基建链贡献35%（钢铁、运输设备），06-08年地产基建链贡献33%（钢铁、化学原料），09-11年地产基建链贡献71%（运输设备、钢铁） 7、2010年以来三轮补库驱动转向出口导向的制造业，13-14年出口制造业贡献度30%（电子、电气机械）,16-17年出口制造业贡献51%（汽车、电子、电气机械），20-21年出口制造业贡献43%（电机设备、电子、专用设备）。 8、本轮与13-14年弱补库&持续通缩有两大不同：13年受四万亿产能过剩影响，疫情三年资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心，关注7月政治局会议。 9、顺周期低估值高赔率，有望成为下半年胜负手，中美两个视角： ①中国库存视角：库存低位+政策期待，关注铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）； ②美国低库存望拉动中国出口：关注电子存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新等）。 一、周期嵌套：当前处在什么位置？ 四个经济周期：长周期康波周期（技术革命、50-60年）、中长周期库兹涅茨周期（地产建筑、15-25年）、中周期朱格拉周期（设备投资、7-10年）、短周期基钦周期（库存、3-4年）。康波周期长达50-60年，通常包含2-3个库兹涅兹周期，每个库兹涅兹周期包含2-3个朱格拉周期以及5-6个库存周期。在长周期的讨论下，不同周期驱动因素迥异。 地产周期并不会影响库存周期拐点，库存在各中长周期内高频波动，是由于投机的“长鞭效应”放大需求波动，库存成为供需的调节器，地产需求可能影响库存见底后的上行空间，但不必担忧因为地产疲弱导致库存出现L型底部，地产并非库存拐点的决定因素（详见《没有完美的库存底部20230709》）。 全球处于康波萧条阶段，美国处于地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处于地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。当前全球处在1991年以来这一轮康波周期的萧条阶段，历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，如1948-1991年的汽车计算机、1991年以来的信息技术等，从康波萧条走向回升，需要新技术进步带来生产力革命，当前的端倪是ChatGPT引领的AI革新能否成为新康波开启的催化剂。中长周期库兹涅兹周期看，当前中美都处于地产下行区间，中国从1998年房地产市场化开启本轮库兹涅茨周期，2011年地产投资增速触顶后开始下行，当前处在尾声阶段。美国地产自2010年后开启新一轮上行周期，在2020年疫情后到达顶峰，当前处于下行初期。中周期朱格拉周期看，中美都处于新一轮朱格拉设备投资周期的初期。短周期基钦周期看，中美都处于去库存阶段，中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，而美国略滞后于中国，正处在主动去库阶段。从补库动力来看，当前中美都处于新一轮朱格拉周期的初期，后续补库动力更多可能来自朱格拉周期的扩张，但同时可能会受到地产周期下行的压制。 图表1当前中美各主要经济周期所处阶段 康波周期以创新性技术变革为起点，当前或处在第五轮康波的萧条阶段，进入回升阶段需要新技术孕育。上世纪二十年代，前苏联学者康德拉季耶夫提出了以科学技术为驱动的50-60年的长经济周期“康德拉季耶夫周期”，简称“康波周期”。康波周期分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条、回升，其中以创新性技术变革为起点，前20年是繁荣期，在此期间新技术不断颠覆，经济快速发展；接着进入大概5-10年的衰退期，经济增速明显放缓；衰退期之后的10-15年是萧条期，在这期间经济缺乏增长动力；最后会进入10-15年的回升期，孕育着下一次重大技术创新的出现。根据荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分，离我们最近的第五次康波自1991年开始，以信息技术为标志性技术创新，期间叠加全球化，从1991-2005年处于长波繁荣阶段，2005-2015年属于长波衰退阶段，中间伴随美国次贷危机和欧债危机，以及智能手机与应用创新，周金涛认为2015年之后全球进入康波的箫条阶段，期间鲜有技术革新，当下可能处于长波萧条向长波回升的关键期，这期间需要新技术的孕育，复盘此前5轮长波回升阶段： 第一轮康波周期（1782-1845年）是由蒸汽机和纺织机械的改良和推广引发的。英国发明家瓦特在1765年发明了设有与汽缸壁分开的凝汽器的蒸汽机，1776年制造出第一台有实用价值的蒸汽机，1785年以后瓦特改进蒸汽机首先在纺织部门投入使用，使得棉纺织业获得了高速的发展，成为当时最重要的工业部门，棉纺织业的繁荣带动了煤炭、铁、运输等相关行业的增长。 第二轮康波周期（1845-1892年）是由炼钢技术的发展和铁路引发的。1856年英国人贝塞麦发明了酸性底吹转炉炼钢法，首次解决了大规模生产液态钢的问题，奠定了近代炼钢工艺方法的基础。19世纪中后期欧洲炼钢技术飞速发展，钢铁工业也成为国民经济的支柱性产业。这些技术创新使得钢铁工业和铁路运输成为当时最重要的工业部门。 钢铁工业和铁路运输的繁荣带动了煤炭、机械、化学等相关行业的增长，促进了世界范围内的工业化进程。 第三轮康波周期（1892-1948年）是由电力、汽车和化学工业的发展引发的。1879年爱迪生发明了白炽灯，并于1882年在纽约建成世界上第一座正规发电厂，电力进入高速发展阶段。1886年卡尔·本茨和戈特利布·戴姆勒获得世界上第一辆汽车的专利权，标志着世界上第一辆汽车诞生。19世纪末，近代化学学科体系中的两个基本分支——有机化学和无机化学都取得了长足的进步与发展。电力、汽车和化学工业的繁荣带动了石油、橡胶、合成纤维等相关行业的增长，促进了世界范围内的经济转型。 第四轮康波周期（1948-1991年）是由电子计算机、汽车等领域的突破引发的，1946年在美国宾夕法尼亚大学诞生了世界上第一台计算机.1920年代，内燃机的使用变得更加普遍，这使得汽车的速度和效率都有了明显的提高，到了1950年代，汽车制造商开始使用更多的电子元件，这使得汽车更加智能化。电子计算机、汽车领域的繁荣促进了世界范围内的科技革命。 第五轮康波周期（1991年以来）的主导技术和产业是信息技术。随着1980年代PC硬件的普及，1990年代互联网进入高速发展期。当前全球处在第五轮康波周期的萧条阶段，根据2022年Gartner新兴技术成熟度曲线，可能在未来2-10年内对企业和社会产生巨大影响，催化新一轮康波周期回升的新兴技术包括：扩展沉浸式体验（区块链、元宇宙等）；人工智能自动化（因果人工智能、生成式设计AI等）；优化技术人员交付（云平台、计算存储等）。 图表2全球5次康波周期，当前处在长波萧条阶段 美国当前处在库兹涅兹长周期下行初期。库茨涅兹周期一般受房地产和建筑驱动，又称建筑周期和房地产周期，时间跨度约15-25年，属于中长期的经济周期。库茨涅兹周期是1930年美国经济学家库兹涅兹提出来的，但由于地产受政策、人口等因素影响，因此库兹涅兹周期并不稳定。历史上来看，1975年以来美国共经历了3轮库兹涅兹周期，分别1975-1991年（16年）、1991-2010年（19年）、2010年至今。我们以美国房屋价格指数为标准，最近一轮库兹涅兹周期起始于2010年，次贷危机后美国开始了新一轮经济扩张，与之相伴随的是新一轮房地产周期，其中2010Q1-2014Q2，美国房屋价格指数同比从-7.0%逐步回升至5.1%，之后维持在4%-5%区间波动，疫情后美国房地产市场出现过热，房屋价格指数同比从20Q2的4.4%大幅升至22Q2的21%，此后逐渐回落，23Q1已下行至8.1%。 美国处在中周期朱格拉周期复苏阶段，即制造业投资的新起点。朱格拉周期是