国联策略专题报告：库存周期视角下的投资机会

│ 库存周期视角下的投资机会 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年09月21日 ——国联策略专题报告 专题内容摘要 我们为什么要关注库存周期？ 库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 结合时下市场关注问题，解答本轮库存周期的异与同 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点；当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”；对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 库存周期如何指引总量投资？ 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限， 我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 库存周期如何指引行业投资？ 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段家电、电子行业表现突出；行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定 行业在未来的补库斜率。综合筛选下我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业同相对较优。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：库存周期规律失效；经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期。 相关报告 1、《从历史看，市场如何走出底部？：——国联策 略周聚焦》2023.09.17 2、《9月行业景气度专题》2023.09.15 正文目录 1.我们为什么要关注库存周期4 1.1什么是库存周期4 1.22005年后的五轮库存周期复盘6 1.3结合时下市场关注问题，解答本轮库存周期的异与同9 2.库存周期如何指引投资14 2.1库存周期对于总量投资有何启示14 2.2库存周期视角下行业投资方法论16 2.3库存周期对于行业投资有何启示20 3.库存周期带来的投资机会27 3.1家用电器及其细分行业27 3.2电子及细分行业30 3.3有色金属及细分行业32 3.4汽车零部件与商用车行业（二级）35 3.5计算机硬件行业（二级）38 3.6医疗器械行业（二级）40 4.风险提示41 图表目录 图表1：不同时间维度的经济周期4 图表2：熊彼特经济周期嵌套理论4 图表3：库存周期或与美林时钟相似5 图表4：长鞭效应下或使信息被放大5 图表5：库存周期产生过程及不同阶段5 图表6：2005年后的五轮库存周期6 图表7：第一轮库存周期极简复盘7 图表8：第二轮库存周期极简复盘7 图表9：第三轮库存周期极简复盘8 图表10：第四轮库存周期极简复盘9 图表11：第五轮库存周期极简复盘9 图表12：库存周期的四个阶段10 图表13：库存周期的前瞻指标及领先时长11 图表14：名义库存、实际库存、PPI当前分化12 图表15：三项主要投资持续回落13 图表16：社零下半年后出现回落13 图表17：新一轮库存周期或与朱格拉周期共振回升13 图表18：美国制造商库存去化更为深度14 图表19：每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率15 图表20：库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况15 图表21：第三轮库存周期并未带来ROE的回升，但宏观角度当前与第三轮库存周期仍有差别16 图表22：23年7月产成品存货的行业分类占比17 图表23：占库存比重前三的行业变化过程17 图表24：上游行业产成品存货与PPI相关性较高18 图表25：中游制造行业库存周期的指引更为有效18 图表26：三个视角观察库存各具优劣，结合研判为宜19 图表27：统计局行业划分与申万一级、二级行业划分对应20 图表28：各阶段行业风格超额收益（%）21 图表29：各阶段申万一级行业超额收益（%）21 图表30：统计局划分下各行业库存周期全景图22 图表31：统计局划分下各行业库存周期所处阶段23 图表32：统计局划分下各行业库存周期所处位置24 图表33：申万行业划分下周期、制造板块库存周期全景图25 图表34：申万行业划分下消费、TMT板块库存周期全景图26 图表35：申万行业划分下各行业库存周期所处阶段26 图表36：申万行业划分下各行业库存周期所处位置27 图表37：电气机械及器材制造业产成品存货边际回升28 图表38：家电行业进入主动补库存阶段28 图表39：白色家电行业进入主动补库存阶段28 图表40：小家电行业进入主动补库存阶段28 图表41：厨卫家电行业进入主动补库存阶段29 图表42：照明设备行业进入主动补库存阶段29 图表43：空调销量月度同比29 图表44：空调出口量月度同比29 图表45：冰箱销量月度同比30 图表46：冰箱出口量月度同比30 图表47：电子行业去库存程度较深30 图表48：电子元件经历长时间、深度去库30 图表49：光学光电子行业库存底部企稳31 图表50：消费电子行业去库程度较深31 图表51：美国半导体销售额止跌反弹31 图表52：中国半导体销售额拐点已现31 图表53：电子行业出口占比较高32 图表54：美国电子元件库存同比增速或接近底部32 图表55：有色金属冶炼和压延库存水平处于低位32 图表56：有色金属矿采选业库存水平处于低位32 图表57：金属新材料存货历史分位数较低33 图表58：小金属或进入补库存阶段33 图表59：工业金属营收与存货同比底部企稳33 图表60：贵金属存货增速相对较高33 图表61：价格对于有色金属行业指数的指引或更为明显34 图表62：9月金属价格普遍上涨34 图表63：有色金属在过去出现持续性出清35 图表64：铝材行业集中度近年来提升35 图表65：汽车制造业2023年2月进入被动去库存阶段35 图表66：汽车行业处于被动去库存，但分位数较高35 图表67：汽车零部件2022Q2进入被动去库存阶段36 图表68：商用车延续主动补库存36 图表69：自动驾驶级别定义36 图表70：不同自动驾驶所需传感器数量不一36 图表71：自动驾驶在未来渗透率或将快速提升37 图表72：域控制器渗透率到2025年有望达到25%37 图表73：自动驾驶多数环节国产化率较低37 图表74：智能座舱多数环节国产化率较低37 图表75：公路货运周转量同宏观经济增速一同增长38 图表76：年初以来商用车、货车出口维持高增速38 图表77：计算机硬件行业二季度财报存货边际回升38 图表78：计算机、通信、电子设备周期性较强38 图表79：计算机、通信、电子设备PPI触底反弹39 图表80：计算机、通信、电子设备出口累计同比回升39 图表81：中国计算机产量底部企稳（%）39 图表82：计算机行业收益率相对排名受产业周期与政策影响较大40 图表83：医药制造业未进入去库阶段40 图表84：医疗器械去库存程度较深40 图表85：医疗设备行业国产化率相对较低41 1.我们为什么要关注库存周期 1.1什么是库存周期 库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。库存周期理论诞生于19世纪中叶，彼时人们以经济周期理论为基石，通过拆分不同时间维度以观察周期类型，在此期间由英国经济学家约瑟夫·基钦首次提出，因此库存周期又被称为基 钦周期。此后由约瑟夫·熊彼特将基钦周期与朱格拉周期（中周期）、康波周期（长周期）结合形成三周期嵌套理论后广泛流传。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用，在近年来备受重视。 图表1：不同时间维度的经济周期图表2：熊彼特经济周期嵌套理论 时长周期名称别称驱动因素 3年基钦周期短周期/库存周期产品库存 10年朱格拉周期中周期/设备周期设备投资 15-25年库兹涅茨周期中长周期/地产周期建筑、人口 50-60年康波周期长周期/技术周期技术 资料来源：《经济周期及其嵌套机理研究》，国联证券研究所资料来源：《经济周期及其嵌套机理研究》，国联证券研究所 在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。企业补库、 去库动力均源自于需求，但由于需求回暖后产品价格仍可能低于企业生产成本，叠加企业扩产、生产需要时间，将出现阶段性需求量先行回升，但企业仍处于去库的情况。同时，由美国学者J.Forrester所提出的“长鞭效应”同样会影响需求向生产端的传导时长，该理论中供应链各环节信息的传递或产生逐级放大的现象，导致生产端接收到的“需求量”或与实际情况产生偏差，进而导致补库、去库行为加剧。两种因素影响下企业库存周期被划分为四个阶段，一轮完整的库存周期通常将经历由主动补库存→被动补库存→主动去库存→被动去库存阶段。 图表3：库存周期或与美林时钟相似图表4：长鞭效应下或使信息被放大 资料来源：《浅析供应链之长鞭效应》，国联证券研究所资料来源：《供应链中长鞭效应的理论分析与研究》，国联证券研究所 工业企业营收与产成品存货同比增速两项指标或可更为合意的区分库存周期四阶段。整体来看，在刻画真实库存所处阶段中，两项指标分别可近似视为营收增速%=需求量增速%*价格增速%，存货增速%=存货量增速%*价格增速%，价格相近的情况下， 两项指标的拐点近似于需求与存货的变化拐点。结合库存周期四阶段划分的定义，即实际需求变动领先实际库存，上述两项指标在实际刻画中更为合意。 图表5：库存周期产生过程及不同阶段 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 具体来看，企业每轮被动补库存期间往往伴随政策退出导致需求放缓，但企业产能和库存仍具有惯性，体现为营收增速出现拐点、库存增速仍然增长；主动去库存区 间，需求延续下行，企业投资生产意愿有所降温，在宏观数据上反映为库存增速触顶回落，在微观层面则可能反映为供给出清；被动去库存阶段，往往经济处于阶段性低点，积极的财政和宽松的货币政策帮助经济企稳、需求回暖，营收增速率先反弹，但长鞭效应叠加扩产周期掣肘，库存增速仍处下行通道；主动补库存期间，需求延续回暖，企业观测到价格回升，开启补库阶段，营收增速与库存增速均上行。 1.22005年后的五轮库存周期复盘 自2006年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮（2006.06-2009.08）、第二轮（2