策略周聚焦：康波萧条下的朱格拉与库存周期共振

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年07月16日 【策略周报】 康波萧条下的朱格拉与库存周期共振 ——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》 2023-07-09 《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题——策略周聚焦》 2023-07-02 《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存— —策略周聚焦》 2023-06-18 《【策略周报】乌云的金边：库存即将触底——策略周聚焦》 2023-06-11 《【华创策略】地方政府怎么投AI——策略周聚焦》 2023-06-04 周期嵌套：当前处在什么位置？ 四个经济周期：长周期康波周期（技术革命、50-60年）、中长周期库兹涅茨周期（地产建筑、15-25年）、中周期朱格拉周期（设备投资、7-10年）、短周期基钦周期（库存、3-4年）。在长周期的讨论下，不同周期驱动因素迥异。库存在各中长周期内高频波动，是由于投机的“长鞭效应”放大需求波动，库存成为供需的调节器，地产需求可能影响库存见底后的上行空间，但不必担忧因为地产疲弱导致库存出现L型底部。 全球处于康波萧条阶段，美国处于地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处于地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。当前全球处在1991年以来这一轮康波周期的萧条阶段，历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，当前的端倪是ChatGPT引领的AI革新能否成为新康波开启的催化剂。中长周期库兹涅兹周期看，当前中美都处于地产下行区间，中国从1998年房地产市场化开启本轮库兹涅茨周期，2011年地产投资增速触顶后开始下行，当前处在尾声阶段。美国地产自2010年后开启新一轮上行周期，在2020年疫情后到达顶峰，当前处于下行初期。中周期朱格拉周期看，中美都处于新一轮朱格拉设备投资周期的初期。短周期基钦周期看，中美都处于去库存阶段，中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，美国略滞后于中国，正处在主动去库阶段。从补库动力来看，当前中美都处于新一轮朱格拉周期的初期，后续补库动力更多可能来自朱格拉周期的扩张，但同时可能会受到地产周期下行的压制。 带动中国补库的主导产业结构升级 库存见底不等于需求复苏，2010年以来地产已不再主导补库产业，结构升级比总量更重要。2000-2010年三轮补库主要以地产基建链为主要驱动，对应库兹涅兹上行周期中地产的黄金十年，地产基建链对补库的贡献最高达到71% （09-11年补库期间）。2010年之后3轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮20-21年的补库周期中，地产基建链贡献率降至33%，而出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到43%。 是否重现13-14年：弱补库&持续通缩 上半年需求偏弱、PPI持续下探，市场担忧是否会出现13-14年弱补库与持续通缩。本轮与13-14年相同点：需求疲弱，地产、固定资产投资增速下行。 本轮与13-14年不同点：13年产能过剩影响，当前资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心。 配置建议：库存倒计时，顺周期抢跑 顺周期具备高赔率，普遍PB估值30%以下分位，有望成为下半年胜负手，2 个视角： �中国库存视角：库存低位+政策期待，关注铜（紫金矿业、中金岭南），铝 （神火股份），机械设备（汇川技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）； ②美国低库存品种拉动中国出口：结构上库存较低，且对中国进口依赖度较高，关注存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不代表投资建议。 目录 一、周期嵌套：当前处在什么位置？4 二、带动中国补库的主导产业结构升级9 三、是否重现13-14年：弱补库&持续通缩11 四、配置建议：库存倒计时，顺周期抢跑14 图表目录 图表1当前中美各主要经济周期所处阶段5 图表2全球5次康波周期，当前处在长波萧条阶段6 图表3美国三周期嵌套模型：当前处在1975年以来第3轮库兹涅兹周期，第6轮朱格 拉中周期8 图表4中国三周期嵌套模型：98年以来尚无完整库兹涅兹周期，经历2轮朱格拉中周期，6轮库存短周期9 图表5历史上库存见底后的补库主要来自以黑色金属为代表的地产链、基建链，以及 出口相关的电子、电机等10 图表6本轮库存见底后补库的驱动可能主要来自电子设备、电器机械、通用设备、钢 铁、有色等11 图表7需求疲弱，PPI持续下探，市场担忧是否会出现13-14年持续通缩的情况12 图表8需求疲弱，本轮和13-14年同样出现地产、固定资产投资增速下行12 图表910-11年四万亿刺激扩张上游资源品资本开支，20年疫情冲后扩张趋缓13 图表1010-11年四万亿刺激拉动上游材料投资高增产能过剩，20年疫情冲击后缓慢修 复供给偏紧13 图表11本轮库存见底后补库的驱动可能主要来自电子设备、电器机械、通用设备、钢 铁、有色等13 图表1213-14年弱补库、PPI磨底背景下，tmt主题投资、受益出口制造业占优14 图表13金属、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底15 图表14美国制造商库存结构，计算机类、木制品、家具家电库存分位较低16 图表15低库存或可能受美国补库需求拉动的行业内相关公司列表17 核心结论： 1、按照周期嵌套，全球处康波萧条阶段，美国处地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。 2、美国处地产（库兹涅兹20年周期）下行初期，2010-2022年上行，22年Q2见顶后开始回落；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存 （基钦周3年期）主动去库阶段，22年Q2见顶后开始回落，预计24Q1见底。 3、中国处地产（库兹涅兹30年周期）下行后期，投资增速2011年触顶后震荡下行，22年转负；制造业（朱格拉10年周期）复苏初始阶段，20Q2触底，至今持续低位；库存 （基钦周3年期）即将进入被动去库，22年Q2见顶，预计23Q3见底。 4、不必担忧因地产疲弱导致库存出现L型底部，库存周期源于投机的长鞭效应，地产需求影响补库高度，不影响拐点。 5、库存见底不等于需求复苏，同样地产需求也非库存单一因素，复盘带动中国六轮补库的主导，结构升级比总量更重要。 6、2000-2010年三轮补库以地产基建链为主驱动，对应库兹涅兹上行，地产黄金十年， 02-04年地产基建链贡献35%（钢铁、运输设备），06-08年地产基建链贡献33%（钢铁、化学原料），09-11年地产基建链贡献71%（运输设备、钢铁） 7、2010年以来三轮补库驱动转向出口导向的制造业，13-14年出口制造业贡献度30%（电子、电气机械）,16-17年出口制造业贡献51%（汽车、电子、电气机械），20-21年出口制造业贡献43%（电机设备、电子、专用设备）。 8、本轮与13-14年弱补库&持续通缩有两大不同：13年受四万亿产能过剩影响，疫情三年资源品供给偏紧；13年政策基调从稳增长转向调结构，当前稳增长依然是政策重心，关注7月政治局会议。 9、顺周期低估值高赔率，有望成为下半年胜负手，中美两个视角： �中国库存视角：库存低位+政策期待，关注铜（紫金矿业、中金岭南），铝（神火股份），机械设备（汇川技术，三一重工，安徽合力）、化工（贵州轮胎、新凤鸣）； ②美国低库存望拉动中国出口：关注电子存储（深科技、北京君正），计算机（浪潮信息、中科曙光、海光信息），家电（新宝股份、安克创新等）。 一、周期嵌套：当前处在什么位置？ 四个经济周期：长周期康波周期（技术革命、50-60年）、中长周期库兹涅茨周期（地产建筑、15-25年）、中周期朱格拉周期（设备投资、7-10年）、短周期基钦周期（库存、3-4年）。康波周期长达50-60年，通常包含2-3个库兹涅兹周期，每个库兹涅兹周期包 含2-3个朱格拉周期以及5-6个库存周期。在长周期的讨论下，不同周期驱动因素迥异。地产周期并不会影响库存周期拐点，库存在各中长周期内高频波动，是由于投机的“长鞭效应”放大需求波动，库存成为供需的调节器，地产需求可能影响库存见底后的上行空间，但不必担忧因为地产疲弱导致库存出现L型底部，地产并非库存拐点的决定因素 （详见《没有完美的库存底部20230709》）。 全球处于康波萧条阶段，美国处于地产下行/朱格拉复苏/主动去库阶段，中国处于地产下行/朱格拉复苏/被动去库阶段。当前全球处在1991年以来这一轮康波周期的萧条阶 段，历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，如1948-1991年的汽车计算机、 1991年以来的信息技术等，从康波萧条走向回升，需要新技术进步带来生产力革命，当前的端倪是ChatGPT引领的AI革新能否成为新康波开启的催化剂。中长周期库兹涅兹周期看，当前中美都处于地产下行区间，中国从1998年房地产市场化开启本轮库兹涅茨周期，2011年地产投资增速触顶后开始下行，当前处在尾声阶段。美国地产自2010年后开启新一轮上行周期，在2020年疫情后到达顶峰，当前处于下行初期。中周期朱格拉周期看，中美都处于新一轮朱格拉设备投资周期的初期。短周期基钦周期看，中美都处于去库存阶段，中国正处在主动去库转向被动去库的关键期，而美国略滞后于中国，正处在主动去库阶段。从补库动力来看，当前中美都处于新一轮朱格拉周期的初期，后续补库动力更多可能来自朱格拉周期的扩张，但同时可能会受到地产周期下行的压制。 图表1当前中美各主要经济周期所处阶段 周期时间催化因素 中国最近一轮当前一轮 期阶段 周期阶段 技术革命和产 康波周期50-60年业变迁1948-1991年 1991年以来 萧条 1948-1991年 1991年以来 萧条 房地产和建筑 库兹涅兹周期15-25年业周期1998年以来 1998年以来 萧条 1991-2010年 2010年以来 收缩 朱格拉周期7-10年设备投资周期2009-2020年 2020年以来 复苏 2009-2020年 2020年以来 复苏 当前所处周 美国最近一轮当前一轮 当前所处 基钦周期3-4年 企业预期和库 存变化2016-2020年20年7月以来 主动去库转 向被动去库2016-2020年20年7月以来主动去库 资料来源：雅各布﹒范杜因《创新随时间的波动》，周金涛《涛动周期录》，华创证券 康波周期以创新性技术变革为起点，当前或处在第�轮康波的萧条阶段，进入回升阶段需要新技术孕育。上世纪二十年代，前苏联学者康德拉季耶夫提出了以科学技术为驱动的50-60年的长经济周期“康德拉季耶夫周期”，简称“康波周期”。康波周期分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条、回升，其中以创新性技术变革为起点，前20年是繁荣期， 在此期间新技术不断颠覆，经济快速发展；接着进入大概5-10年的衰退期，经济增速明 显放缓；衰退期之后的10-15年是萧条期，在这期间经济缺乏增长动力；最后会进入10-15年的回升期，孕育着下一次重大技术创新的出现。根据荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分，离我们最近的第�次康波自1991年开始，以信息技术为标志性技术创新，期间叠加全球化，从1991-2005年处于长波繁荣阶段，2005-2015年属于长波衰退阶段，中间伴随美国次贷危机和欧债危机，以及智能手机与应用创新，周金涛认为2015年之后全球进入康波的箫条阶段，期间鲜有技术革新，当下可能处于长波萧条向长波回升的关键期，这期间需要新技术的孕育，复盘此前5轮长波回升阶段： 第一轮康波周期（1782-1845年）是由蒸汽机和纺织机械的改良和推广引发的。英国发明家瓦特在