盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨

量化专题报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年07月18日 盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨 本报告主要解决以下三个问题：本轮库存周期相较于历史有一定差异，传统宏观库存周期的规律是否依然有效？如何对行业库存周期做复盘，有哪些指标可以衡量企业的库存压力和补库条件？总量库存平坦化的背景下，如何构建库存景气策略来适应当下市场环境？ 传统宏观库存周期的规律与局限性。本轮库存周期相较于历史有一定差异，主要体现在两点：1）总量库存数据出现斜率平坦化趋势；2）库存周期状态转换不连续。这导致了此轮主动去库存时滞较长，已达到历史最长的15个月，并且历史上逻辑成立的权益资产择时和行业轮动规律有些失效。在此背景下，应该重视行业库存维度的研究，重结构轻总量。 行业库存周期的指标选取与研究对象。行业库存维度可以用上市公司财务报表中存货科目刻画，复盘大量行业存货同比的数据后，我们发现其短期方向变化较快，不宜严格根据景气-库存划分四象限，因此本篇报告更加重视库存位置高低。此外根据存货-营收相关性指标，大金融和部分旅游服务 业不太符合库存周期逻辑，我们将其从研究对象中剔除。 行业库存周期的规律探讨。根据统计分组，我们发现行业库存同比历史分位数较高的行业需重点规避，尤其是库存高位且刚刚开始下行的行业，未来可能会经历戴维斯双杀，例如2022年之后的新能源。此外，通过复盘煤炭和家电的案例，我们发现一些共同特征：库存压力不大（库存同比和资本开支占比不高）、具备补库条件（毛利率企稳改善和自由现金流不差）。结合统计结论，我们建议在当下主动去阶段下，要关注业绩预期高、库存压力不大和具备补库条件的行业，未来三个月组合收益率达到1.2%，在权益资产表现不佳的阶段具备绝对收益配置价值。 库存景气策略的构建与讨论。基于上述行业库存周期规律，可以在传统景气策略基础上，规避库存压力大（库存和资本开支历史分位数>80%）和 不具备补库条件（毛利率和自由现金流历史分位数<20%）的行业，改进后2015年底至2024年4月底策略年化收益从5.8%提升至12.4%，年化超额14.5%，信息比率1.66，超额最大回撤-6.8%，可以有效提升景气策略近三年的表现。此外考虑到库存景气策略是基本面维度的困境反转，与困境反转策略融合后超额收益弹性进一步增强，提升至20%。 选股策略上的应用。我们将库存景气的构建思想在中证800股票池中进行测试，选股策略相对800等权年化超额14.0%，信息比率2.08，超额回撤 -6.6%，年化换手单边3.7倍，平均股票数量50只。策略表现相对稳健，持有个股数量适中，可以有效解决景气因子近些年失效的问题。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：震荡筑底仍然需要时间》2024-07-14 2、《量化专题报告：2024年度金融工程中期策略展望 2024-07-14 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化 2024-07-13 4、《量化点评报告：偏债转债估值承压，低风险策略较优——七月可转债量化月报》2024-07-13 5、《量化专题报告：可转债退市风险的量化与应用》 2024-07-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、传统宏观库存周期的规律与局限性4 1.1、当下库存周期的两大差异：库存平坦化和状态不连续4 1.2、传统宏观库存周期的规律是否依然有效？6 二、行业库存周期的指标选取与规律探讨8 2.1、企业库存指标选取与研究对象8 2.2、行业库存周期的规律探讨10 2.2.1、行业库存同比指标是否越低越好？11 2.2.2、哪些指标可以用于刻画库存压力和补库条件？14 2.2.3、被动补和主动去阶段下我们应该关注哪类行业？20 三、库存景气策略的构建与应用21 3.1、库存景气策略的构建思路21 3.2、库存景气策略与困境反转策略融合后，弹性进一步增强22 3.3、在选股策略上的应用23 3.4、工具图谱：行业库存-景气图谱24 四、结论25 风险提示25 图表目录 图表1：经济增长和库存景气指数的底层指标4 图表2：经济景气指数领先A股营收增速6个月左右5 图表3：库存景气指数与工业企业库存同比基本同步5 图表4：M1同比和PPI同比数据同样出现底部平坦化，斜率不足的趋势5 图表5：两个现象——此轮主动去库存时滞较长和此轮库存周期状态不连续6 图表6：库存周期用于权益资产择时，历史上可以获得年化10%的绝对收益，但近些年效果一般6 图表7：历史上各个宏观库存周期下，不同板块和行业未来三个月的绝对收益7 图表8：2021年后煤炭板块在被动补和主动去库存阶段下跑出独立行情，连续三年收益为正8 图表9：煤炭行业存货同比数据短期变化速度较快9 图表10：经典库存周期走势图9 图表11：行业存货同比与营收同比相关性排名10 图表12：不同库存状态下行业未来三个月绝对收益对比11 图表13：区分中长期的库存同比方向后，不同库存状态下行业未来三个月的绝对收益对比12 图表14：区分中长期的库存同比方向后，不同库存状态下行业未来一年ROE分位数的变化12 图表15：电力设备与新能源：库存同比vs相对净值（基准是中证800）13 图表16：2023年新能源板块的ROE和PB同时下降，进入戴维斯双杀阶段13 图表17：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年库存同比分位数不高，库存压力不大14 图表18：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年资本开支占比较低，产能投放速度较为稳定14 图表19：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年毛利率上升明显，而化工则因为产能过剩毛利率明显下行15 图表20：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年自由现金流占比处于历史高位，而化工自由现金流明显恶化15 图表21：煤炭2021-2022年的超额收益可以用ROE来解释，但2023年伴随着ROE的下降，更多是供需格局的占优.16 图表22：库存维度，家电和其他地产链行业都经历了比较强的出清16 图表23：资本开支维度，家电和其他地产链行业目前也基本处于历史低位17 图表24：补库条件维度，家电和其他地产链行业相比，毛利率和自由现金流企稳上升，处于历史高位17 图表25：家电2023年后相对中证800超额收益稳健，ROE却下降，背后更多是供需格局的占优18 图表26：行业库存周期复盘指标整理18 图表27：库存不高的行业中资本开支占比对未来收益的分组检验19 图表28：库存不高的行业中毛利率对未来收益的分组检验19 图表29：库存不高的行业中自由现金流对未来收益的分组检验19 图表30：库存不高的行业中分析师景气度对未来收益的分组检验20 图表31：主动去和被动补阶段下，建议关注业绩预期高、库存压力小和具备补库条件的行业20 图表32：基于行业库存周期逻辑的负面剔除可以较好地改进传统景气策略的表现21 图表33：n从10取到40策略均能维持9%以上年化超额22 图表34：库存景气策略在2021年及以后表现更佳22 图表35：库存景气策略与困境反转策略融合后，弹性进一步增强，年化超额达到20%22 图表36：行业库存景气策略在中证800股票池中应用效果不错，年化超额14%，信息比率达到223 图表37：n从100取到500策略均能维持10%以上年化超额24 图表38：库存景气选股策略分年度表现更加稳健24 图表39：行业库存景气图谱（截止2024年6月28日）24 一、传统宏观库存周期的规律与局限性 这一章节，在宏观库存面临平坦化趋势和状态不连续的背景下，我们探讨了传统宏观库存周期规律的有效性和局限性。 1.1、当下库存周期的两大差异：库存平坦化和状态不连续 近一年来，市场关于库存周期的讨论十分热烈，主要原因是此轮主动去库存阶段时滞较长，自2023年二季度起便有补库存的预期，但从之后披露的数据看，工业企业库存并未得到有效回补。 下面我们通过数据来观察这一点。传统宏观库存周期一般根据经济增长和库存的变化将历史样本进行分类，进而划分成“被动去、主动补、被动补和主动去”这四个状态。通常我们会根据工业增加值同比和工业企业库存同比的环比变化（比如6个月的差分）来判断经济增长和库存的方向，但如果数据的毛刺较多可能会使得方向变化较快，从而导致库存周期的状态不够稳定。 而我们前序的研究成果可以根据增长和库存相关的宏观指标，利用扩散指数（核心思想是计算处于扩张状态的经济指标占比）的思路构建增长和库存的景气指数。因为扩散指数的用处就是判断方向且数值相对稳定，可以较好地解决这一问题，具体构建思路可参考专题报告《周期行业景气指数构建及其应用》，底层指标和公式如下： 𝐷�= 上升指标个数总指标数 ∗100% 图表1：经济增长和库存景气指数的底层指标 类型 指数名称 底层指标 宏观景气指数 经济增长指数 工业产量指标（发电量、钢材水泥产量等）、货币供应指标（M1,M2等）、企业/居民贷款（社融、金融机构贷款等）、工业品价格（螺纹钢、动力煤价格等） 库存景气指数 PMI总量库存、工业企业库存（采矿业、消费、原材料和制造业）等 资料来源：国盛证券研究所绘制 在根据景气指数划分库存周期之前，我们先观察下景气指数和A股盈利、工业企业库存的对应关系。如果景气指数能够较好地反映所跟踪变量的趋势，这样才能够用于准确划分库存周期。如下图所示，截止至2024年4月30日，经济景气指数领先A股营收同比 6个月左右，对未来6个月营收变化方向判断的胜率约为74%，即当前增长指数为正，未来6个月营收改善的概率为74%；而库存景气指数底层指标基本是工业企业库存的细分项，与工业企业库存同比几乎同步，能较好地反映宏观整体库存的变化。 图表2：经济景气指数领先A股营收增速6个月左右图表3：库存景气指数与工业企业库存同比基本同步 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 经济景气指数(右轴)A股营收同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：国盛证券研究所，wind资料来源：国盛证券研究所，wind 同时，我们也注意到一个特殊的现象：自2023年开始，工业企业库存同比出现斜率平坦化的趋势，即总量变化不大。这背后的原因主要有两个：1）以地产基建为主的传统经济动能不足，反映在M1和PPI数据同样也出现底部平坦化，价格修复有难度；2）以新能源和TMT为主导的新经济需求不够旺盛且联动性较弱，难以全面刺激需求修复。从经济景气指数也可以看出，近三年除了2022年下半年有一波时间较短的复苏以外，其余时 间均在0轴以下。短期看，新旧动能产业产生需求共振概率不大，总量库存平坦化的趋势可能会延续。 图表4：M1同比和PPI同比数据同样出现底部平坦化，斜率不足的趋势 中国:M1:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 44.50 39.50 34.50 29.50 24.50 19.50 14.50 9.50 4.50 -0.50 资料来源：国盛证券研究所，wind 然后，我们根据上述经济景气指数和库存景气指数在0轴上下，划分经典的库存周期四个状态：主动去、被动去、主动补和被动补。我们发现两个特殊的现象：1）此轮（2023年2月至2024年4月）主动去库存时滞较长：目前宏观处于“经济下，库存下”主动去库存阶段，并且时间上达到历史最长的15个月，与上述库存平坦化的趋势保持一致； 2）此轮库存周期状态不连续：2005年至今共经历约5轮库存周期，前4轮的库存周期状态较为连续，即按照“被动去—主动补—被动补—