亚洲信贷：中国IG公司新发行-无汁液

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。8.82.5德意志银行亚洲亚洲信贷IG企业信贷IG多部门IG战略日期2016年6月10日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967中国IG公司新发行-没有果汁供应增加年初至今，我们在中国市场的IG供应量约为320亿美元（约占亚洲IG总发行量的70％），其中，公司与金融机构的比例约为50:50。在中国IG企业领域，年初至今的供应量仍同比下降约40％，但在过去的几个月中，它的增长显着（图1）。我们预计，至少在六月，近期的新发行步伐将在短期内继续（假设没有全球冲击）。出人意料的是，投资者的观点似乎是供应渠道并不庞大。我们确实承认，随着公司进入1H业绩季节以及通常的夏季休假期开始，它可能会在7月/ 8月有所放缓。但是，我们正处于阵营，短期内供应可能会出乎意料。话虽如此，我们认为尝试预测可能的新发行规模有点徒劳。但请注意，今年下半年中国IG公司债券即将到期，约为20亿美元，2017年约为150亿美元。为什么供应可以保持强劲？图1：中国IG Corp债券发行（YTD）发行人仍然对外汇风险保持警惕，而资本支出已被削减登上，但：-对人民币的看法并不像今年早些时候那么消极。尽管人民币一直在悄然贬值，但渐进的步伐并没有像去年八月那样引起任何警钟。-本地债券发行已大大放缓。另外，中国当局目前似乎已将重点从流动性/信贷增长转向控制在岸杠杆。-海外并购和投资在某些方面是很高的，企业将现金从在岸转移到离岸的难度越来越大。-通常的管理思想是：在可能的时候而不是在需要时筹集现金。我们认为，有些人还可以利用UST的低收益率来进行投资。-中国刚刚清除了自动路线上约20家奇怪的国有企业的清单，这些清单的每批离岸债券发行都不需要获得批准。我们确实告诫，中国的公司供应可能仍将集中在A / BBB评级较低的国有企业发行人和LGFV上，即投资者可能会获得更多收益。但是新的问题使定价趋于完美尽管供应有所增加，但就新发行的优惠而言，几乎没有什么可为投资者保留的。他们对许多新交易缺乏绩效的不满是可以理解的（图2）。我们认为这主要是由于以下原因：-当地投资者的需求仍然强劲。这在最近对中国银行的较高拨款中是明显的，约为。 50％用于公司发行，而在财务上则远非如此。尽管这会产生自己的长期差异，但目前在岸竞标是真实有效的。-尽管新兴市场投资者在很大程度上远离中国，而亚洲投资者一直抱怨该国供应过剩已有一段时间，但我们了解到，目前提出的大多数新指令都是针对特定投资者集团的（资金流入）；-PB继续利用IG问题，尤其是BBB世界中期限较短的问题。10亿美元1815129630一月债券发行2月3月4月5月15.4年初至今100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.5市场研究资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司1.512.6 中国公司IG占亚洲公司IG的百分比 2016年6月10日IG企业信用IG多部门，IG战略第2页德意志银行/香港图2：债券表现（6月新发行）图3：覆盖范围内现有发行人的债券发行一些黄金法则-典型的低单A评级中央国有企业信用定价为5年T + 150bp左右，而10年T + 200bp左右。低AA国有企业（评级与主权国家一致）在10到100中期（基点）内定价其10年期，而BBB则在200 bp以上（尽管在300 bp之内）以北。-几乎每期新发行的债券都会不可避免地增加3年期付款，有时这是较弱/首次发行人/ LGFV的唯一付款，反映了当地银行投资者的需求。这些价格通常在100s之内（但在200bp之内）；-平均而言，有50-60％的新公司交易分配给这些银行，金融发行的比例甚至更高；-数天/周后，期限较短的债券的交易流动性几乎消失了，因为它们大多被持有至到期投资组合；-这也可以使扩展曲线保持美观。-大多数投资者在基础信贷上所做的工作有限，部分是由于对国有企业的信任，部分是由于发行人紧随其后而缺乏时间；-银行的价格明显比同类评级的公司更严格。我们几乎没有发现任何最近的问题打破上述趋势，这使我们很难区分它们。因此，我们开始对现有发行人的一些新债券进行“持有”建议（图3），而不是在二级市场上寻找价值。请参阅我们于6月2日发布的2H前景报告，以了解现有的贸易建议。安全名称发行日期发行价差当前G-SPD更改中国国家建筑。 2.25％201914/6/2016143137(5)中信股份2021年2.8％14/6/2016155150(5)广州地铁2.317％20191/6/2016127125(2)中国三峡2021年2.3％2/6/20169089(1)中国国家建筑。 2021年的2.7％14/6/2016153152(0)中国三峡3.15％20262/6/20161301322天津市建筑2.75％201915/6/20161881903美的2.375％20193/6/20161351405中信有限公司3.7％202614/6/20162002055资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司证券名称债券记录上行风险下行风险中石化2.125％2019中石化2.75％2021中国石化3.56％2026中国石化4.25％2046保持保持保持保持原油价格大幅上涨，炼油利润提高，成本和资本支出规范进一步提高政府支持减少，中国石油和互联网之间的房车错位持续存在，中国的技术水平不及预期，原油大幅下降，大型债务融资的并购国家电网2.875％2026持有国家电网2.125％2021持有中信股份2.8％2021持有中信有限公司3.7％2026持有中信股份4.75％2036持有中信股份4.875％2041持有中国的国内生产总值回升和新增电力需求中国经济的有意义的复苏政府支持减少，主权降级，监管环境发生不利变化中央政府的支持减少，中信银行的资产质量和资本化比率急剧恶化，中国经济急剧/不受控制的下滑本报告的作者要感谢CRISIL的高翔所做的贡献，CRISIL是德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商资料来源：德意志银行 2016年6月10日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第3页披露清单附录1重要披露可根据要求提供其他信息机构披露中信有限公司*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了署名首席分析师对主题发行人和这些发行人的证券的个人看法。此外，签名后的首席分析师因在本报告中提供特定建议或观点而没有也不会获得任何报酬。严厉的阿加瓦尔 2016年6月10日IG企业信用IG多部门，IG战略第4页德意志银行/香港CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditNoRec（“ C-NR”）：我们尚未向该发行人分配推荐。任何涉及估值的内容均基于发行人的信用等级。参考信用工具（“ RCI”）：分析家选择了每个发行人的参考信用工具作为最合适的估值基准（无论是债券还是信用违约掉期），本报告对此进行了详细说明。基于相对于参考信贷工具的价值评估，发行人对其他信贷工具的建议可能与参考信贷工具的建议有所不同，并可能考虑其他因素，例如不同的盟约语言，票息步骤，流动性和到期时间。参考信贷工具可能会发生变化，由分析师自行决定。DB Credit Opinion定义：DB Credit Opinion与S＆P的信用评级具有相同的等级，范围从AAA（最高信用质量）到C（最弱信用质量）。它反映了我们对公司信誉的看法。我们从公司的基本信用分析，可比分析，以450400350300250200150100500买入卖出亚太宇宙评级机构和定性判断。监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2.短期交易思路德意志银行股票研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易想法（称为SOLAR想法）。可以在http://gm.db.com的SOLAR链接中找到这些贸易建议。德意志银行债务评级关键债券评级分散和银行关系有银行关系的公司80 %28 %10 %48 %10 %46 % 2016年6月10日IG企业信用IG多部门，IG战略德意志银行/香港第5页附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流中的建议都可能与其他交流中的建议不同。德意志银行和/或其分支机构也可能持有其所发行发行人的债务证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具使用除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不一定表示未来的结果。 除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。数据来自德意志银行，标的公司，在某些情况下还包括其他方。宏观经济波动通常会导致与承诺支付固定或浮动利率的工具敞口有关的大部分风险。对于长期固定利率工具的投资者（因此获得这些现金）现金流量），加息自然会抬高应用于预期现金流量的折现率，从而造成损失。 一定现金流量的到期时间越长，折现系数的变动越大，则损失越大。 通货膨胀，财政资金需求和外汇贬值率的意外