喜力增速亮眼，啤白融合起步

业绩简评 8月18日，公司公告，H1营业收入238.71亿元，同比+13.6%； 归母净利46.49亿元，同比+22.3%，业绩符合预期。 经营分析 啤酒业务：喜力起势高增，吨成本明显改善。 1、23H1营业收入228.94亿元，同比+9.0%。23H1销量+4.4%，ASP同比+4.4%（预计系货折影响+占比50%的低档仍有增长，提价贡献偏小）。H1次高及以上销量144.4万吨（占比+4pct至22%），同比 +26.4%。预计H1喜力接近60%增长、superX+8%、纯生增速不到20%，老雪翻倍以上增长，勇闯中个位数左右增长，中档变动不大。 2、H1吨成本改善超预期（同比-0.9%），毛利率同比+2.9pct至 45.2%，预计系低价包材投入使用；销售费率同比+0.1pct，系疫后费投增加；预计经营性管理费率优化，不计关厂裁员EBIT率同 港币(元)成交金额(百万元) 比+2.9pct。H1啤酒EBIT同比+20%，关厂裁员费用0.94亿（关厂 1家+新增1间蚌阜智能工厂），加回后啤酒EBIT同比+22%，加回后啤酒税后利润47.83亿元，同比+25%（H1整体税率-2.3pct）。3、展望未来，7-8月受基数+洪水+消费疲软影响，销量承压，但Q4低基数下维持全年量增预判。喜力在福建、浙江、粤东已起势，7月维持40%多增速，希望3年内向100万吨冲击，十五五希望接近150万吨；老雪有望成为新生力军；SuperX低预期，希望进一步推动产品和品牌升级、次高及以上价格体系梳理。仍然维持全年次高及以上争取实现20%+增长，25年350万吨次高以上、250万吨高档以上目标。 白酒业务：金沙23H1贡献的营收9.77亿元（同比下滑约一半）、 税后净利润1.02亿元；EBIT为0.71亿元，剔除因收购金沙产生 的无形资产摊销的影响EBIT为3.95亿元，公司新增财务成本1.1亿元。白酒坚持未来3年100e、利润20-30e不动摇，目前正在酝酿建立白酒的大客户平台。当前金沙库存已下降30%，价格恢复到可以正常出货状态；产品已上市金沙小窖、摘要489元2B新品，10-12月会完成对金沙500、700、1000元和回沙100-300价格带做重塑。组织上，当前金沙内部产销、财务、人力资源、管理职责和流程基本已完成，并进一步推动新产能落地。 盈利预测、估值与评级 72.00 65.00 58.00 51.00 44.00 37.00 220819 成交金额华润啤酒 2,000 1,500 1,000 500 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,387 35,263 40,294 43,680 47,031 营业收入增长率 6.17% 5.62% 14.3% 8.4% 7.7% 归母净利润(百万元) 4,587 4,344 5,350 6,785 8,367 归母净利润增长率 119.05% -5.30% 23% 27% 23% 摊薄每股收益(元) 1.41 1.34 1.65 2.09 2.58 每股经营性现金流净额 1.54 2.11 3.00 3.35 3.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.77% 16.07% 17.57% 19.30% 20.36% P/E 40.78 36.79 25 20 16 P/B 7.66 5.91 4.42 3.83 3.28 预计23-25年啤酒收入增速7%/6%/6%、白酒收入为25/35/46亿元，整体利润增速23%/27%/23%，对应EPS为1.65/2.09/2.57元，对应PE为25/20/16X，维持买入评级。 风险提示 喜力放量不及预期；白酒业务进展低预期；区域市场竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所，单位为人民币 单击或点击此处输入文字。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 31,448 33,387 35,26340,294 43,680 47,031 货币资金 4,538 5,376 10,208 10,746 15,140 19,367 增长率 -5.2% 6.2% 5.6%14% 8% 8% 应收款项 1,144 3,661 3,045 3,479 3,748 4,011 主营业务成本 19,373 20,313 21,70223,140 23,700 24,470 存货 6,014 6,458 7,402 7,713 7,768 7,817 %销售收入 61.6% 60.8% 61.5%57.4% 54.3% 52.0% 其他流动资产 1,681 402 223 124 104 95 毛利 12,075 13,074 13,56117,154 19,980 22,561 流动资产 13,377 15,897 20,878 22,062 26,761 31,289 %销售收入 38.4% 39.2% 38.5%42.6% 45.7% 48.0% %总资产 30.6% 31.1% 36.4% 30.0% 34.9% 39.3% 营业税金及附加 0 0 00 0 0 长期投资 0 1,381 1,489 8,489 8,489 8,489 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0%0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 14,414 13,717 14,050 15,651 15,006 14,133 销售费用 6,123 6,743 6,7507,857 8,430 8,936 %总资产 32.9% 26.9% 24.5% 21.3% 19.6% 17.8% %销售收入 19.5% 20.2% 19.1%19.5% 19.3% 19.0% 无形资产 13,013 9,646 9,707 17,159 16,472 15,813 管理费用及其他 4,419 3,619 3,3203,626 3,800 4,045 非流动资产 30,398 35,156 36,435 51,375 49,944 48,312 %销售收入 14.1% 10.8% 9.4%9.0% 8.7% 8.6% %总资产 69.4% 68.9% 63.6% 70.0% 65.1% 60.7% 资产总计 43,775 51,053 57,313 73,438 76,705 79,602 短期借款 0 0 512 1,912 1,112 512 息税前利润（EBIT） 2,929 6,002 5,1957,132 9,171 11,099 应付款项 2,337 3,108 3,441 3,664 3,818 4,010 %销售收入 9.3% 18.0% 14.7%17.7% 21.0% 23.6% 其他流动负债 17,235 18,062 19,714 22,686 24,766 26,949 财务费用 -80 -213 -333-147 -61 -285 流动负债 19,572 21,170 23,667 28,261 29,697 31,471 %销售收入 -0.3% -0.6% -0.9%-0.4% -0.1% -0.6% 长期贷款 0 0 588 8,588 5,588 588 其他长期负债 2,929 5,394 5,981 5,981 5,981 5,981 负债 22,501 26,564 30,236 42,830 41,266 38,040 投资收益0-21-67-340-340-340 普通股股东权益 21,217 24,432 27,039 30,460 35,154 41,105 %税前利润0.0%-0.3%-1.2%-4.7%-3.7%-3.0% 其中：股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 营业利润营业利润率营业外收支 2,553 8.1% 3,71811.1% 4,6566,87013.2%17.1% 8,84920.3% 10,781 22.9% 未分配利润少数股东权益 负债股东权益合计 9,45957 43,775 12,76757 51,053 15,34238 57,313 18,763147 73,438 23,457286 76,705 29,408456 79,602 税前利润利润率 3,009 9.6% 6,21518.6% 5,5287,27915.7%18.1% 9,23221.1% 11,384 24.2% 比率分析 所得税 915 1,625 1,1781,820 2,308 2,846 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 30.4% 26.1% 21.3%25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 2,094 4,590 4,3505,460 6,924 8,538 每股收益 0.65 1.41 1.34 1.65 2.09 2.58 少数股东损益 0 3 6109 138 171 每股净资产 6.54 7.53 8.33 9.39 10.84 12.67 归属于母公司的净利润 2,094 4,587 4,3445,350 6,785 8,367 每股经营现金净流 1.38 1.54 2.11 3.00 3.35 3.82 净利率 6.7% 13.7% 12.3%13.3% 15.5% 17.8% 每股股利 0.26 0.57 0.54 0.55 0.60 0.70 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 9.87% 18.77% 16.07% 17.57% 19.30% 20.36% 2020A 2021A 2022A2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.78% 8.98% 7.58% 7.29% 8.85% 10.51% 净利润 2,094 4,587 4,3445,350 6,785 8,367 投入资本收益率 9.58% 18.10% 14.51% 13.01% 16.32% 19.51% 少数股东损益 0 3 6109 138 171 增长率 非现金支出 455 -1,137 -507-14 25 -54 主营业务收入增长率 -5.25% 6.17% 5.62% 14.27% 8.40% 7.67% 非经营收益 EBIT增长率 35.66% 104.92% -13.45% 37.29% 28.57% 21.03% 营运资金变动 185 -96 1,4472,448 1,911 2,063 净利润增长率 59.60% 119.05% -5.30% 23.17% 26.82% 23.31% 经营活动现金净流 4,480 4,995 6,8469,732 10,852 12,408 总资产增长率 5.25% 16.63% 12.26% 28.13% 4.45% 3.78% 资本开支 -1,047 -1,471 -1,661-11,000 -800 -500 资产管理能力 投资 -1,600 -2,295 -766-5,900 20 10 应收账款周转天数 3.0 1.8 1.3 1.1 1.1 1.1 其他 1,577 1,016 1,369374 421 418 存货周转天数 111.8 110.5 115.0 117.6 117.6 114.6 投资活动现金净流 -1,070 -2,750 -1,058-16,526 -359 -72 应付账款周转天数 46.9 48.2 54.3 55.3 56.8 57.6 股权募资 0 0 00 0 0 固定资产周转天数 173.0 151.7 141.7 132.7 126.3 111.5 债权募资 -580 -76 1,0229,400 -3,8