高端战略持续推进，“啤白融合”值得期待

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年03月26日 高端战略持续推进，“啤白融合”值得期待 华润啤酒(0291.HK) 评级： 买入 股票代码： 0291 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 62.9/37.0 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 2040.59 最新收盘价(港元)： 62.9 自由流通市值(亿港元) 2040.59 自由流通股数(百万) 3244.18 事件概述 公司发布公告，22年实现营业收入352.63亿元，同比+5.62%；净利润43.44亿元，同比-5.30%；每股收 益1.34元，同比-4.96%。 分析判断: ►量平价升，高端化战略持续推进 2022年是公司“3+3+3”战略中段的最后一年，公司继续推进“决战高端、质量发展”的战略，量平价增带动收入实现中单位数增长。拆分量价来看，2022年实现销量1109.6万千升，同比去年微增0.4%，其中次高端及以上产品销量210.2万千升，同比+12.65%，产品结构提升明显；公司啤酒吨价达到3178元，同比+5.2%， 一方面得益于产品结构提升，另一方面公司对部分产品价格亦进行了调整。分地区来看，公司2022年在东区/中区/南区分别实现营收179.59/94.99/94.95亿元，同比去年+4.32%/+12.94%/+4.77%，各区域市场在疫情扰动下均能实现稳健增长，中区市场表现尤为突出。 产品端来看，公司持续推进决战高端战略落地，继续培育与推广各重点品牌，其中国际化高端品牌喜力销量实现良好两位数增长。此外公司继续推进多元化品牌组合建设，推出多款新品，包括超高端烈性啤酒“醲醴”、高端产品“黑狮果啤”、“雪花全麦纯生”等，同时推出碳酸饮料“雪花小啤汽”两款新口味面世，丰富产品组合。我们认为2023年公司将继续推进高端化战略，产品结构持续提升，同时考虑到大麦成本压力依然高企，公司或将继续采取措施应对，今年吨价有望继续上行。 ►效率提升，经营全面向好 成本端来看，公司酿造原材料及包装物较同期均有一定成本上行压力，吨成本1956元，同比+6.5%。公司采取价格调整方式，叠加成本结构优化，公司整体毛利率同比微降0.7pct至38.46%，整体保持稳定。 费用端来看，公司销售费用率和管理费用率分别为19.1%和9.41%，分别同比-1.05pct和-1.42pct，其中管理费用下降主因两点：（1）公司2022年关停两座工厂，一次性确认员工补偿及安置费用和工厂相关固定资产减 值亏损约2.35亿元，同比-39.3%；（2）公司推行“过紧日子”措施，可比口径下公司2022年管理费用较去年-8.3%。 综合来看，公司全年未计利息及税项前盈利及股东应占溢利分别为52.27亿元和43.34亿元，分别较去年同 期-12.8%和-5.3%，同比下降主因去年土地出让确认一次性补偿收益17.55亿元所致。剔除该部分影响，同比口 径下公司2022年未计利息及税项前盈利及股东应占溢利分别较去年+23.4%和+32.8%，经营全面向好。我们认为公司持续优化产能，提升费用效率，未来经营效率有望持续优化。 ►制胜高端，“啤+白”赋能，探索“酒类新世界” 2023年将是公司“3+3+3”战略中“后三年”的开局之年，也是公司贯彻“高端制胜，卓越发展”战略，打造世界一流啤酒企业的第一年。我们持续看好公司不断强化高端领域竞争力，在高端化战略指引下有望成长为全球一流啤酒企业。 除传统啤酒业务外，华润在白酒领域也频频布局。今年1月，华润收购金沙酒业55.19%股权已经交割。此外据新京报报道，2月华润对管理层进行改组，侯孝海出任金沙酒业董事长，华润啤酒副总裁范世凯出任金沙酒业总经理，董事会中华润系董事亦占据多数席位。据证券日报报道，今年华润啤酒新设华润酒业事业部，对 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 非啤酒业务单独运作，战略定位进一步提升。我们认为华润积极探索“啤+白”双赋能模式，有望通过“啤白融合”战略成为“酒类新世界”的领导者。 投资建议 综合参考最新年报、公司高端化推进节奏以及消费复苏情况，不考虑金沙并表影响，我们维持公司23-24年营业总收入395.88/419.87亿元的预测，新增25年营业总收入预测440.54亿元；上调23-24年EPS1.58/1.90元的预测至1.64/1.91元，新增25年EPS2.16元的预测，对应最新收盘价62.90港元/股，PE分别为33/29/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期、高端化战略推广不及预期、新冠疫情反复。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,387 35,263 38,507 40,852 42,919 YoY（%） 6.17% 5.62% 9.20% 6.09% 5.06% 归母净利润(百万元) 4,587 4,344 5,308 6,192 7,021 YoY（%） 119.05% -5.30% 22.20% 16.64% 13.40% 毛利率（%） 39.16% 38.46% 39.00% 39.05% 39.50% 每股收益（元） 1.41 1.34 1.64 1.91 2.16 ROE（%） 18.77% 16.07% 16.41% 16.07% 15.41% 市盈率 39 41 33 29 25 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所（注：1港币=0.87人民币）分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 36,428 39,588 41,987 44,054 成长能力 YoY(%) 5.92% 8.67% 6.06% 4.92% 营业收入增长率 5.62% 9.20% 6.09% 5.06% 营业成本 21,702 23,489 24,899 25,966 净利润增长率 -5.30% 22.20% 16.64% 13.40% 营业税金及附加 盈利能力 销售费用 6,750 6,931 7,149 7,296 毛利率 38.46% 39.00% 39.05% 39.50% 管理费用 3,320 3,389 3,268 3,219 净利润率 12.32% 13.79% 15.16% 16.36% 财务费用 -333 -277 -397 -564 总资产收益率ROA 7.58% 8.33% 8.62% 8.84% 资产减值损失 净资产收益率ROE 16.07% 16.41% 16.07% 15.41% 投资收益 -67 -20 74 43 偿债能力 营业利润 流动比率 0.88 1.09 1.30 1.54 营业外收支 速动比率 0.57 0.79 0.99 1.25 利润总额 5,528 6,642 7,747 8,786 现金比率 0.43 0.57 0.73 0.95 所得税 1,178 1,328 1,549 1,757 资产负债率 52.76% 49.19% 46.29% 42.60% 净利润 4,350 5,314 6,198 7,028 经营效率 归属于母公司净利润 4,344 5,308 6,192 7,021 总资产周转率 0.65 0.64 0.60 0.57 YoY(%) -5.30% 22.20% 16.64% 13.40% 每股指标（元） 每股收益(元) 1.34 1.64 1.91 2.16 每股收益 1.34 1.64 1.91 2.16 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 8.33 9.97 11.88 14.04 货币资金 10,208 14,123 19,553 25,795 每股经营现金流 0.00 1.61 2.06 2.32 预付款项 每股股利 0.54 0.00 0.00 0.00 存货 7,402 7,333 8,323 8,033 估值分析 其他流动资产 3 18 11 13 PE 40.84 33.37 28.65 25.33 流动资产合计 20,878 26,974 34,722 42,082 PB 6.54 6.31 5.29 4.48 长期股权投资 1,489 1,968 2,451 2,862 固定资产 14,050 13,910 13,770 13,633 无形资产 12,744 12,744 12,744 12,744 非流动资产合计 36,435 36,773 37,118 37,391 资产合计 57,313 63,747 71,840 79,473 短期借款 512 368 200 20 应付账款及票据 3,441 3,195 3,927 3,534 其他流动负债 19,614 21,102 22,432 23,602 流动负债合计 23,667 24,788 26,682 27,287 长期借款 588 588 588 588 其他长期负债 5,981 5,981 5,981 5,981 非流动负债合计 6,569 6,569 6,569 6,569 负债合计 30,236 31,357 33,251 33,856 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 少数股东权益 38 43 50 57 股东权益合计 27,077 32,391 38,589 45,617 负债和股东权益合计 57,313 63,747 71,840 79,473 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所：