2023年年报点评：喜力延续高光表现，期待啤白融合发展

投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收389.3亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润51.5亿元，同比增长18.6%；其中23H2实现收入150.6亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润5.04亿元，同比下降7%，公司业绩符合市场预期。 喜力延续高光表现，全年实现量价齐升。量方面，公司全年实现啤酒销量为1115.1万吨，同比+0.5%；其中次高及以上销量为250万吨，同比+18.9%。受餐饮需求疲软、天气以及高基数等因素影响，23年下半年整体销量与次高及以上增速分别为-4.6%/+10%，相较23H1均有所下滑。分品牌看，受益于品宣推广的力度加大与渠道覆盖范围的提升，高档品牌中喜力延续高光表现，全年销量增速接近60%，顺利完成与喜力合作第一个五年计划目标（60万吨）。此外，普高档中雪花纯生、老雪及红爵等品牌亦实现双位数以上增长。多品牌共同推动下，2023公司次高端及以上销量占比同比提升3.5pp至22.4%。价方面，次高及以上持续扩容带来整体产品结构升级，全年吨价同比提升4pp至3306元/吨。 48975 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。2023年公司整体毛利率为41.4%，同比+2.9pp；其中23H2毛利率为33.9%，同比+1.1pp。得益于部分包材成本的下降，叠加高端化进展良好，全年啤酒业务毛利率同比+0.2pp至38.5%。费用率方面，公司积极开展各类营销推广及渠道活动，全年销售费用率同比增长1.6pp至20.7%；受积极推行“过紧日子”理念影响，行政及其他费用率同比下降0.8pp至8.6%。23年公司关闭2家工厂，剔除关厂带来的一次性费用支出后（23年合计为1.41亿元），23年公司核心EBIT为70.3亿元，同比增长28.7%。得益于产品结构持续升级以及部分原材料价格下行，全年公司整体净利率同比增加1.1pp至13.4%。此外，公司23年因庆祝集团30周年派发9.7亿元特别股息，分红比例同比提升19pp至59%。 啤酒正式步入决胜高端关键阶段，白酒业务期待整合成效。1）啤酒方面，公司将持续积极培育喜力、纯生及SuperX三大传统优势大单品，其中喜力品牌在巩固浙闽粤三省优势基础上，有望持续向周边地区及华润其他基地市场渗透；此外老雪及红爵等潜力单品预计仍将维持较快增长；共同推动24年公司次高及以上维持双位数增长。2）白酒方面，2023年金沙首次实现并表，全年白酒业务实现收入20.7亿元，实现EBIT1.3亿元；若剔除因收购金沙产生无形资产摊销影响，则白酒EBIT为7.97亿元，对应EBIT率为38.6%。2023年公司在外部逐步降低库存稳固价盘，在内部持续开展组织、品牌重塑以及渠道销售体系构建。长期来看，随着公司“啤白双赋能，白白共成长”战略的持续深化，未来在啤白双赋能驱动下，公司未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.85元、2.11元、2.37元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着啤酒行业整体产量进入长期平稳阶段，产品结构由中低端逐步向上升级趋势确定，我们预测2024-2026年公司整体销量增速为1.08%、-1.75%、-0.66%； 假设2：随着公司步入决胜高端的最后一个三年计划，以喜力、纯生和超勇为首的大单品有望冲刺百万吨级体量，带动整体产品结构提升，我们预测2024-2026年公司啤酒吨价增速分别为4.2%、6.1%、4.6%；毛利率分别为41.3%、42.8%、44.1%； 假设3：随着公司对金沙酒业的调整逐步结束， 啤白双融合动能持续释放 ，预计2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率