CHC收入增速亮眼，昆药融合有望协同共赢

证券研究报告公司研究公司点评报告华润三九（000999.SZ）投资评级增持上次评级买入唐爱金医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002联系电话：19328759065邮箱：tangaijin@cindasc.com吴欣医药行业分析师执业编号：S1500523050001联系电话：15821927090邮箱：wuxin@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.，LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 CHC收入增速亮眼，昆药融合有望协同共赢 2023年09月04日 事件：华润三九发布中报，上半年公司实现营业收入131.46亿元（同比+56.48%），实现归母净利润18.77亿元（同比+30.99%），实现扣非归母净利润18.27亿元（同比+37.22%）。其中，公司CHC健康消费品业务实现营业收入68.19亿元（同比+23.19%），处方药业务实现营业收入27.8亿元（同比+11.31%）。剔除昆药并表影响，上半年公司营业收入同比增长18.5%。9月1日，公司发布中期业绩说明会投资者关系活动记录表公告。 点评： CHC业务增速亮眼，全年收入有望实现双位数增长。据公司中报交流公告，从制药业务结构来看，上半年公司CHC健康消费品业务增速亮眼，营收占比51.87%，处方药业务稳健增长，营收占比21.15%，昆药业务实现营收18.6亿元，营收占比14.15%。2023H1，公司整体毛利率52.22%，同比下降2.7pct，主要是由于业务结构变化(昆药集团商业流通业务毛利率水平较低)，公司原有存量业务毛利率基本稳定，其中CHC业务毛利率良好，处方药毛利率有一定下降。从费用率来看，上半年公司总体费用率控制相对较好，销售费用率同比小幅下降，管理费用率基本持平。据公司中报，今年上半年，公司品牌OTC、专业品牌和大健康等子业务增速较快，主要产品如999系列感冒产品、三九胃泰系列胃药保持较高增长，市场份额进一步提升。展望全年，公司预计若不考虑昆药并购对于业绩的增厚，公司今年营收将实现双位数的增长，净利润将努力匹配营收增长水平。我们持续看好公司业务开展。 下半年公司感冒药或实现持续增长，积极应对配方颗粒集采。据公司中报交流公告，上半年公司感冒品类增长较好，考虑到秋冬呼吸系统疾病发病率较高、新冠三阳和上半年影视剧渠道宣传获益等情况，公司判断下半年感冒品类有望实现持续性增长。近几年配方颗粒业务受新国标实施影响较大，公司该业务盈利占比水平不高。为应对集采，公司积极推动全成本领先，在产业链上持续耕耘，前端有种植，中端有智能制造，后端有药事服务、煎配等一系列的工作。 昆药百日融合顺利完成，未来有望体现协同效应。据公司中报交流公告，昆药集团的整合是公司今年的重点工作。上半年，公司顺利地完成了百日融合计划，确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理的领导者、精品国药领先者”的新的战略目标。未来三年，双方将整合资源，不断推进昆药集团与华润三九业务和管理体系的对接，相互赋能，推动三七产业和“昆中药1381”的发展。昆药集团今年上半年整体营收37.71亿元（同比-10.81%），主要是由于医药流通业务结构的优化以及对外援助业务下降，实现归母净利润2.23亿元（同比+3.12%），实现扣非归母净利润1.77亿元（同比+22.78%）。我们认为，昆药上半年营收端短期承压，与三九有效融合后三九商道有望助力昆药集团业务发展。 盈利预测：我们预测华润三九2023-2025年营收分别为271.53/295.89/330.32亿元，归母净利润分别为31.49/35.52/41.63亿元，受配方颗粒集采影响，由“买入”评级调整为“增持”评级。 风险因素：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入（百万元） 2021A15,544 2022A18,079 2023E27,153 2024E29,589 2025E33,032 增长率YoY% 14.0% 16.3% 50.2% 9.0% 11.6% 归属母公司净利润（百万元） 2,055 2,449 3,149 3,552 4,163 增长率YoY% 28.6% 19.2% 28.6% 12.8% 17.2% 毛利率% 59.1% 54.0% 51.9% 53.2% 54.0% 净资产收益率ROE% 13.4% 14.4% 15.7% 15.2% 15.1% EPS（摊薄）（元） 2.08 2.48 3.19 3.59 4.21 市盈率P/E（倍） 16.46 18.89 14.69 13.02 11.11 市净率P/B（倍） 2.21 2.72 2.31 1.97 1.68 资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为2023年09月01日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,679 11,988 18,219 21,030 26,279 货币资金 3,065 3,150 5,628 7,677 11,618 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 营业成本6,354 8,313 13,052 13,855 15,193 营业税金及204 207 280 305 340 销售费用5,036 5,077 7,467 8,285 9,249 营业总收入15,54418,07927,15329,58933,032 应收票据 10 180 74 81 90 应收账款 3,113 4,087 5,788 6,498 7,148 预付账款 280 375 582 622 680 存货 2,369 2,499 4,395 4,415 4,978 其他3,842 1,698 1,752 1,737 1,765 非流动资产11,863 15,134 20,289 20,923 21,800 长期股权投 15 66 96 96 96 附加 研发费用560 594 760 888 991 财务费用-38 6 4 9 17 减值损失合-256 -138 -6 -3 -4 投资净收益34 45 14 15 17 其他223 216 138 151 168 管理费用9551,0591,4931,6271,817 计 资 固定资产（合 计）无形资产 2,297 2,369 3,479 3,389 3,299 其他 5,820 8,968 10,858 11,212 11,633 资产总计 24,542 27,123 38,508 41,954 48,079 流动负债 7,947 8,673 15,017 14,725 16,396 短期借款 90 169 1,000 400 400 应付票据 311 346 590 601 673 应付账款 1,189 1,449 2,359 2,460 2,721 其他 6,358 6,709 11,068 11,264 12,601 3,7323,7315,8556,2266,772 营业利润2,4722,9474,2424,7845,607 营业外收支-2816-5-5-5 利润总额2,4442,9634,2374,7795,602 所得税3454667848851,037 净利润2,0992,4973,4523,8944,565 少数股东损 43 48 304 343 402 归属母公司 2,055 2,449 3,149 3,552 4,163 EBITDA2,958 3,402 4,599 5,143 5,978 益 净利润 非流动负债 820 917 2,617 2,617 2,617 EPS（当2.082.48 年）（元） 3.19 3.59 4.21 长期借款 8 50 1,750 1,750 1,750 其他 812 866 866 866 866 现金流量表 负债合计少数股东权 8,767 9,589 17,634 17,342 19,012 会计年度经营活动现 2021A 2022A 2023E 单位：百万元 1,8853,006 5,867 4,081 5,574 金流 负债和股东 24,54227,12338,50841,95448,079 权益 股东权益 461 益 524 828 1,170 1,572 归属母公司 15,313 17,010 20,047 23,441 27,494 2024E2025E 净利润2,0992,4973,4523,8944,565 折旧摊销 525 571 499 514 535 财务费用 -15 58 80 137 123 投资损失-34-45-14-15-17 重要财务指标 单位：百万元 2021A 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入15,544 18,079 27,153 29,589 33,032 同比（%）14.0% 16.3% 50.2% 9.0% 11.6% 营运资金变 其它 176 76 9 4 5 动-866-1511,840-454363 归属母公司净利润 投资活动现金流 -1,792-2,479-5,098-345-411 2,055 2,449 3,149 3,552 4,163 资本支出 -868 -950 -4,837 -326 -395 同比（%） 28.6% 19.2% 28.6% 12.8% 17.2% 长期投资 -991 -1,596 -190 0 0 毛利率（%） 59.1% 54.0% 51.9% 53.2% 54.0% 其他 67 66 -70 -18 -16 筹资活动现 ROE%13.4% 14.4% 15.7% 15.2% 15.1% 金流 -669 -575 1,709 -1,687 -1,223 EPS（摊薄）2.08 2.48 3.19 3.59 4.21 吸收投资 33 198 0 0 0 P/E16.46 18.89 14.69 13.02 11.11 借款 49 132 2,532 -600 0 P/B2.21 2.72 2.31 1.97 1.68 EV/EBITDA10.37 12.79 9.47 7.95 6.18 （元） 支付利息或股息 -539 -900 -880 -1,087 -1,223 现金流净增加额 -579 -42 2,478 2,050 3,940 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本硕，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责中药和生物制品板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外