城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：重庆篇

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：重庆篇 2023年08月19日 城投主体研究与分析系列，重庆篇，我们聚焦于重庆市本级平台及其下属区 县。 不同时期，重庆市区县利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月31日为时间节点，观察重庆市平台及各下属区 县，由于重庆市内区县数量较多，因此本篇中我们主要将重庆直辖市区平台分为4个部分：主城区、新区、渝东北区、渝东南区。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 电话：18673120168 体涨跌变化的特征：（1）2022年1112月理财赎回负反馈时期；（2）2020年1112月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至 邮箱：tanyimingmszqcom研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 2022年11月前“债牛”期间的变化。 这些年，重庆市区县平台转型整合有何动作？ 电话：18344896727邮箱：liuxuemszqcom 政策层面有何指导？2022年1月，重庆市人民政府发布的《重庆市人民政 相关研究 府工作报告》提出要“加快市属国企战略性重组、专业化整合，培育壮大主责主 1可转债打新系列：荣23转债：国内领先的 业突出的优势国有企业集团。” 包装用纸生产企业20230817 相应的，各区县有何动作，平台架构有何变化？20162022年期间，多数 2中小银行系列专题：关于专项债补中小银行资本20230816 直辖市区通过合并或新设平台方式，进一步厘清区县平台股权架构及分工。先具 3利率专题：又降息了，关注什么？20230 体来看部分存量债规模较大的区县： 816 涪陵区、沙坪坝区：原涪陵国资下的二级子公司展鑫投资更名为涪陵实业， 4可转债打新系列：蓝天转债：河南省综合性燃气龙头企业20230814 并成为涪陵国资母公司；沙坪坝区新设平台科学城沙兴实业，并将迈瑞投资、共 5可转债周报20230813：强赎，有哪些结构 享工投2个主平台股权划至其下。 性关注点？20230813 合川区、江津区：这两个区县在这几年种股权结构明显更为立体，其中合川 区将合川工投、合川农投、合华开投3家平台均划至合川城投下；而江津区通过新设平台，整合了原有的部分工业开发区下属公司。 长寿区、巴南区：长寿区在整合过程中，将长寿生态旅业、重庆盈地、长寿 经开投资3家平台股权划转至长寿投发下，并将商贸物流集团股权划至长寿开投旗下；而巴南区将巴南公路、巴源建设整合至巴洲文旅（原巴滨建设）旗下，并在之上架设了一层巴洲大健康，同时新设重庆南部新城产业投资集团，将4家平台划至其下，目前由南部新城负责集团发债。 大足区、双桥经开区、永川区：整合过程中双桥经开区的大双实业股权被划 转至大足区下，同时永川区将兴永建设与豪江建设2家平台股权划至永川高新（原永川水利）下。 其他区县平台公司也主要通过合并或新设平台的方式，厘清了地市平台股权 架构及分工。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦重庆各直辖市区平台资产债务以及市场维度表现如何，多维 度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，重庆各区县利差变化如何？4 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？5 12牛市环境下，哪些地市涨得多？8 2这些年，重庆市平台转型整合有何动作？9 21政策层面有何指导？9 22各区县有何动作？平台架构有何变化？11 3各区县平台资产负债维度表现如何？27 4风险提示35 插图目录36 表格目录36 利差涨跌变化 1典型冲击下，哪些地市跌得少 202211202212 202011202012 201701201712 2债牛环境中，哪些地市涨得多 202201202211 平台整合转型 有哪些政策 有哪些动作 有哪些变化 主体资产负债 定位负债行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级债券区间增量净融资二级利差成交 营收主营业务收入准公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：重庆城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦重庆，重庆市区县较多，不同区县主体的认可度存在很大的差异；以片区划分，除重庆市本级平台外，主城区、新区平台是重庆城投债市场的主要构成，而渝东北区、渝东南区则占比很小。 根据民生固收广义城投名单，截至2023年6月30日，重庆市全部（曾）发 债平台共计156家，目前仍有存量债券平台130家（含市本级平台16家）。其中按行政层级分，主要区县平台为直辖市级，此外也包括少量的园区平台。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至20230630。 图2：重庆市现有存量债券平台分布（家）图3：重庆市存量债券平台分布：按行政层级（家） 50 4050 40 30 30 20 20 1010 直辖市直辖市区国家级园区省级其他园区 0 重庆市主城区新区渝东北区渝东南区 0 重庆市主城区新区渝东北区渝东南区 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，重庆各区县利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月31日为时间节点，观察重庆市各区县利差分布情 况： 1、主城区作为重庆市的经济中心，开发程度较高、区位优势良好，故整体利 差相较于重庆其它区县偏低。具体来看，渝中、渝北区这类核心区的整体利差较低，而九龙坡、沙坪坝区等老城区由于债务负担较重、债务率偏高，信用利差不算低。 2、新区作为重庆新的重点开发区域，建设速度快，大规模的城市化建设使得债务快速累积，目前区域内除几个较好区县（江津、涪陵等），其他区县信用利差均处于较高水平。 3、渝东北区主要以农业、旅游业为主，整体经济实力偏弱，发债平台数量少且资质一般，但作为其中心的万州区相对市场关注度略高。 4、渝东南区同样经济发展偏弱，区域平台少的同时，利差水平处于重庆市内高位。 仅公募 全部债项 区域 地级市信用利差 主体评级 行政层级 地级市信用利差 主体评级 行政层级 图4：各区县城投利差情况（20230731，bp） AAA AA AA 直辖市区 国家级园区 省级园区 AAA AA AA 直辖市区 国家级园区 省级园区 沙坪坝区 217 217 217 沙坪坝区 254 254 254 巴南区 155 152 321 155 巴南区 174 173 321 174 南岸区 149 149 149 南岸区 180 161 270 180 九龙坡区 177 134 263 177 九龙坡区 183 147 252 183 主城区渝北区 147 147 147 渝北区 147 147 147 北碚区 298 259 358 298 北碚区 252 223 304 252 大渡口区 大渡口区 439 439 439 渝中区 148 148 148 渝中区 160 160 160 江北区 234 234 234 江北区 197 197 197 涪陵区 161 147 211 161 涪陵区 185 178 222 185 合川区 208 208 208 合川区 224 223 236 224 江津区 158 157 161 158 江津区 173 175 157 173 长寿区 389 396 328 394 325 长寿区 431 431 427 436 325 大足区 507 419 544 491 566 大足区 498 450 516 482 566 新区永川区 217 190 391 212 255 永川区 232 204 347 221 307 綦江区 515 515 413 590 綦江区 559 559 493 621 南川区 457 457 457 南川区 399 399 399 潼南区 599 599 599 潼南区 609 609 609 铜梁区 252 252 252 铜梁区 299 299 299 荣昌区 431 431 431 荣昌区 359 359 359 璧山区 165 199 114 165 璧山区 136 199 110 136 万州区 313 313 131 434 万州区 339 339 178 454 开州区 463 463 463 开州区 469 469 469 梁平区 梁平区 483 483 483 垫江县 413 413 413 垫江县 364 364 364 忠县 忠县 349 349 349 渝东北区奉节县 奉节县 364 364 364 云阳县 云阳县 403 403 403 丰都县 377 377 377 丰都县 359 359 359 城口县 城口县 巫山县 巫山县 巫溪县 巫溪县 黔江区 黔江县 498 498 498 武隆区 武隆区 渝东南区彭水县 彭水县 酉阳县 541 541 541 酉阳县 604 604 604 秀山县 秀山县 石柱县 石柱县 222 222 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权。 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，重庆市内各区县亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 主城区中，江北、巴南区公募债跌幅相对较小，沙坪坝、北碚、渝中区跌幅超100bp。新区中，潼南、荣昌跌幅相对较小，其次南川、江津、涪陵区的公募债跌幅亦相对低，在80bp上下。 仅公募 全部债项 区域 地级市信用利差 主体评级 行政层级 地级市信用利差 主体评级 行政层级 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年1112月债市下跌期间，各区县城投利差变动情况（bp） AAA AA AA 直辖市区 国家级园区 省级园区 AAA AA AA 直辖市区 国家级园区 省级园区 沙坪坝区 100 100 100 沙坪坝区 111 111 108 111 巴南区 77 77 91 77 巴南区 81 80 92 81 南岸区 84 84 84 南岸区 97 91 99 97 九龙坡区 93 83 113 93 九龙坡区