创新药临床价值凸显，业绩重回增长轨道

事件 2023年8月18日，公司公告，2023年上半年营收111.68亿元，同比增加9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%，扣非后归母净利润22.43亿元，同比增加11.68%。2023年二季度营收 56.76亿元，同比增加19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增加21.17%，扣非后归母净利润10.23亿元，同比增加23.48%。 点评 营收利润双双提升，费用率逐步优化。（1）2023年上半年，公司 营业收入111.68亿元，同比增长9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%。创新药：收入达49.62亿元（含税），临床价值逐渐凸显，驱动收入重回增长轨道。仿制药：上半年收入与去年同期基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长均较为 人民币(元)成交金额(百万元) 明显。（2）公司2023年上半年销售费用、研发费用与管理费用分 别为36.78、23.31和10.84亿元，费用率分别为32.94%、20.87%和30.58%，与2022年相比均呈现下降趋势。其中股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元。 临床研发实力雄厚、项目申报稳步推进。截至2023年6月底，公 公司基本情况（人民币） 司正在进行中或已计划开展的临床试验达270多项，有60多项关键注册试验。其中，2023年上半年共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。此外公司共取得创新药制剂生产批件7个、改良型新药 制剂生产批件1个，仿制药制剂生产批件2个。 内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码。2023年上半年，公司与Treeline共同推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并与OneBio推进 TSLP单抗的合作进程，OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。BD合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司研发管线丰富，产品持续兑现。我们预测， 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 220818 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 营业收入增长率 -6.59% -17.87% 11.31% 16.47% 16.70% 归母净利润(百万元) 4,530 3,906 4,580 5,416 6,291 归母净利润增长率 -28.41% -13.77% 17.25% 18.24% 16.16% 摊薄每股收益(元) 0.708 0.612 0.718 0.849 0.986 每股经营性现金流净额 0.66 0.20 1.38 0.79 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.94% 10.33% 11.35% 12.19% 12.80% P/E 71.60 62.92 55.64 47.06 40.51 P/B 9.27 6.50 6.31 5.74 5.19 2023/2024/2025年公司营收237/276/322亿元，同比 11%/17%/17%。归母净利润46亿/54亿/63亿元，同比 +19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示 产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险， 国际化进程不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 业绩简评3 创新药临床价值凸显，业绩重回增长轨道3 研发管线布局丰富，共涉及11个领域3 业绩重回增长轨道，费用率逐步优化3 创新药临床试验快速推进，多项创新成果获批上市4 项目申报工作稳步推进，8款创新药、2款仿制药获生产批件4 内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码5 盈利预测、估值与评级6 风险提示6 图表目录 图表1：公司研发管线布局丰富，共涉及11个领域。3 图表2：1H23年营收重回增长轨道4 图表3：1H23年三种费用率呈下降趋势4 图表4：临床后期重点品种研发进展情况4 图表5：1H23年共获取8款创新药生产批件5 图表6：1H23年共获取2款仿制药生产批件5 图表7：BD合作增添成长动力5 业绩简评 2023年8月18日，公司公告，2023年上半年营收111.68亿元，同比增加9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%，扣非后归母净利润22.43亿元，同比增加11.68%。2023年二季度营收56.76亿元，同比增加19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增加 21.17%，扣非后归母净利润10.23亿元，同比增加23.48%。 创新药临床价值凸显，业绩重回增长轨道 研发管线布局丰富，共涉及11个领域 公司已由仿创结合阶段成功迈向全面创新阶段，研发管线布局丰富，疾病领域覆盖齐全。公司研发共涉及11个领域，其中肿瘤领域覆盖激酶抑制剂、抗体偶联药物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域。同时，公司在自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、疼痛管理、神经系统疾病、眼科、核药等领域也进行了广泛布局，形成了多元化的战略布局。 图表1：公司研发管线布局丰富，共涉及11个领域。 来源：2023年中报，国金证券研究所 业绩重回增长轨道，费用率逐步优化 创新药临床价值凸显，驱动收入增长。2023年上半年，公司实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%，其中创新药收入达49.62亿元（含税）。同时，公司费用率得到进一步优化，其中销售费用率、研发费用率与管理费用率均呈现下降趋势。 公司创新药凭借更贴合中国人群的优异临床价值，为患者带来更优的治疗选择，未来有望借助治疗优势逐步放量。 达尔西利是中国首个自主研发的新型高选择性CDK4/6抑制剂，显著改善HR+/HER2-二线乳腺癌患者无进展生存期（PFS），大幅降低死亡风险。 瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂，获得《中国临床肿瘤学会（CSCO）前列腺癌诊疗指南（2022版）》Ⅰ级推荐（1A类证据）。 阿得贝利单抗是中国首个自主研发获批广泛期小细胞肺癌适应症的PD-L1抑制剂，显著延长患者的总生存期（OS）至15.3个月，为广泛期小细胞肺癌一线治疗提供了更优方案。 公司2023年上半年销售费用、研发费用与管理费用分别为36.78、23.31和10.84亿元，费用率分别为32.94%、20.87%和30.58%，与2022年相比均呈现下降趋势。 2023年上半年股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊3480万元、4614万元和1019万元，而2022年同期均未产生此类费用。 图表2：1H23年营收重回增长轨道图表3：1H23年三种费用率呈下降趋势 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 创新药临床试验快速推进，多项创新成果获批上市 2023年上半年研发管线持续推进，共有6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期， 17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。 抗HER2ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期研究阶段； 2个PROTAC分子已处于临床研究阶段； PD-L1/TGFβ双特异性抗体药物SHR-1701快速推进多项临床Ⅲ期研究； 新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。 图表4：临床后期重点品种研发进展情况 来源：2023年中报，国金证券研究所，注：2023年1月1日至2023年6月30日 公司已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市，创新成果稳居行业领先地位。2023年上半年，1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼 的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）获批上市，马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）获批上市，羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）获批上市。 项目申报工作稳步推进，8款创新药、2款仿制药获生产批件 2023年上半年，公司共取得创新药制剂生产批件7个、改良型新药制剂生产批件1个， 仿制药制剂生产批件2个；取得2个品种的一致性评价批件；取得创新药临床批件32个、仿制药临床批件4个；4项临床试验被纳入突破性治疗名单，1项临床试验被纳入美国FDA孤儿药资格认定。 图表5：1H23年共获取8款创新药生产批件 来源：2023年中报，国金证券研究所 图表6：1H23年共获取2款仿制药生产批件 来源：2023年中报，国金证券研究所 内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码 2023年上半年，公司与Treeline推进对于EZH2抑制剂的合作进程，其中Treeline已向公司支付1100万美元首付款。并且与OneBio推进TSLP单抗的合作进程，OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。BD合作增添成长动力，将有望为公司带来持续现金流。 图表7：BD合作增添成长动力 序号 时间 合作商 产品 协议 范围 1 2023.02 TreelineBiosciences EZH2抑制剂 ①Treeline已向公司支付1100万美元首付款，并将按开发进度向公司支付累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；②进入商业销售阶段以后，Treeline将根据实际年净销售额，向公司支付累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；③Treeline还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 除大中华区以外的全球权益 2 2023.08 OneBio,Inc. TSLP单抗 ①OneBio将向公司支付2500万美元首付款和里程碑付款。②OneBio将按开发及商业化进度向公司支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；③OneBio还将按照约定比例根据实际年净销售额向公司支付销售提成。 除大中华区以外的全球权益 来源：2023年中报，国金证券研究所 盈利预测、估值与评级 考虑到公司研发管线丰富，产品持续兑现。我们预测，2023/2024/2025年公司营收237/276/322亿元，同比11%/17%/17%。归母净利润46亿/54亿/63亿元，同比 +19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 风险提示 产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期等风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,735 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 货币资金 10,805 13,631 15,111 20,939 22,765 25,191 增长率 -6.6% -17.9% 11.3% 16.5% 16.7% 应收款项 8,827 7,542 8,904 7,336 8,544 9,971 主营业务成本 -3,349 -3,742 -3,487 -3,967 -4,620 -5,391 存货 1,778 2,403 2,451 2,216 2,581 3,012 %销售收入 12.1% 14.4% 16.4% 16.8% 16.8% 16.8% 其他流动资产