出栏有序，成本精进

买入（维持） 股价（2023年08月18日）41.01元 出栏有序，成本精进 牧原股份2023年中报点评 公司研究|中报点评牧原股份002714.SZ 目标价格51.30元 52周最高价/最低价59.91/38.64元 总股本/流通A股（万股）546,535/363,609 A股市值（百万元）224,134 公司发布2023年中报。2023年上半年，公司营业收入518.69亿元，同比增长 17.17%，归母净利润-27.79亿元，同比增长58.42%。2023Q2，公司营业收入 276.71亿元，同比增长6.47%，归母净利润-15.81亿元，同比下降5.17%。 商品猪出栏量稳健增长。2023年上半年，公司共销售生猪3026.5万头，同比下降3.2%，其中商品猪2907.7万头，同比增长7.8%，仔猪109.0万头，同比下降73.4%，种猪9.7万头，同比下降54.5%。截至2023年6月末，公司生猪养殖产能超过7800万头/年，能繁母猪存栏为303.2万头。 养殖成本继续精进。2023年上半年，公司在生猪健康管理、疫病净化等方面持续取得进展，养殖生产成绩持续改善，生猪养殖成本持续下降。我们测算公司上半年公司商品猪完全成本15.1元/公斤，23Q2完全成本14.8元/公斤。后续随着公司在原粮采购、饲料配方、种猪育种、智能化装备、一体化商业模式、企业管理、人才培养等多方面持续综合发力以及原料价格持续下降的共同作用下，公司生猪养殖成本有望进一步下降。 持续完善屠宰业务布局。2023年上半年，公司共计屠宰生猪552.2万头，完成鲜、冻品猪肉销售59.33万吨，屠宰业务实现营业收入86.74亿元。截至2023年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠 宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2900万头/年。未来公司将持续积极拓展屠宰业务销售渠道，优化生产工艺，通过智能化升级提升生产效率与产品质量，不断提升运营能力，提高客户满意度，更好地服务下游客户。 盈利预测与投资建议 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23-25年猪价，调整后预计归母净利润分别为43.44、311.57、263.43亿（原预测：154.5、397.5、332.3亿），同比-67.3%、+617.2%、-15.5%，根据可比公司给予24年9xPE，目标价51.30元，维持“买入”评级。 风险提示 发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年08月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.73 -3.6 -2.93 -25.01 相对表现% -0.15 -1.76 1.42 -15.53 沪深300% -2.58 -1.84 -4.35 -9.48 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 78,890 124,826 129,163 157,394 158,453 同比增长(%) 40.2% 58.2% 3.5% 21.9% 0.7% 营业利润(百万元) 7,668 14,854 4,967 35,106 29,246 同比增长(%) -74.8% 93.7% -66.6% 606.8% -16.7% 归属母公司净利润(百万元) 6,904 13,266 4,344 31,157 26,343 同比增长(%) -74.9% 92.2% -67.3% 617.2% -15.5% 每股收益（元） 1.26 2.43 0.79 5.70 4.82 毛利率(%) 16.7% 17.5% 9.1% 27.4% 23.4% 净利率(%) 8.8% 10.6% 3.4% 19.8% 16.6% 净资产收益率(%) 13.2% 21.0% 5.8% 34.0% 22.4% 市盈率 32.9 17.1 52.3 7.3 8.6 市净率 4.2 3.2 2.9 2.2 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23-25年猪价，调整后预计归母净利润分别为43.44、311.57、263.43亿（原预测：154.5、397.5、332.3亿），同比-67.3%、+617.2%、- 15.5%，根据可比公司给予24年9xPE，目标价51.30元，维持“买入”评级。 表1：盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 商品猪销售收入 121,797 149,687 147,384 121,324 144,180 145,248 变动幅度 -0.4% -3.7% -1.4% 毛利率 18.8% 32.3% 27.8% 9.1% 27.8% 23.5% 变动幅度 -9.7% -4.5% -4.3% 仔猪销售收入 3,451 6,581 5,904 1,539 4,725 4,760 变动幅度 -55.4% -28.2% -19.4% 毛利率 31.0% 61.3% 53.9% 32.4% 49.2% 46.2% 变动幅度 1.4% -12.1% -7.7% 种猪销售收入 1,309 1,609 1,584 310 1,485 1,496 变动幅度 -76.3% -7.7% -5.6% 毛利率 19.8% 30.1% 24.2% 26.6% 43.4% 40.1% 变动幅度 6.8% 13.3% 15.9% 屠宰、肉食业务销售收入 21,939 30,196 31,960 18,064 28,263 30,600 变动幅度 -17.7% -6.4% -4.3% 毛利率 6.9% 6.7% 7.9% 3.4% 6.6% 6.9% 变动幅度 -3.5% -0.1% -1.0% 养殖与屠宰、肉食之间销售抵消销售收入 -23,035 -31,706 -33,558 -18,967 -29,676 -32,130 变动幅度 -17.7% -6.4% -4.3% 毛利率 6.9% 6.7% 7.9% 3.4% 6.6% 6.9% 变动幅度 -3.5% -0.1% -1.0% 其他业务销售收入 7,083 8,836 8,668 6,894 8,417 8,479 变动幅度 -2.7% -4.7% -2.2% 毛利率 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 132,543 165,203 161,942 129,163 157,394 158,453 变动幅度 -2.5% -4.7% -2.2% 综合毛利率 18.4% 32.1% 27.5% 9.1% 27.4% 23.4% 变动幅度 -9.3% -4.7% -4.1% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 132,542 165,203 161,942 129,163 157,394 158,453 变动幅度 -2.5% -4.7% -2.2% 营业利润 17,443 44,765 36,861 4,967 35,106 29,246 变动幅度 -71.5% -21.6% -20.7% 归属母公司净利润 15,448 39,754 33,228 4,344 31,157 26,343 变动幅度 -71.9% -21.6% -20.7% 每股收益（元） 2.82 7.27 6.07 0.79 5.70 4.82 变动幅度 -71.8% -21.6% -20.6% 毛利率(%) 18.4% 32.1% 27.5% 9.1% 27.4% 23.4% 变动幅度 -9.3% -4.7% -4.1% 净利率(%) 11.7% 24.1% 20.5% 3.4% 19.8% 16.6% 变动幅度 -8.3% -4.3% -3.9% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表3：可比公司估值表 股价 EPS PE 公司 代码 2023/08/17 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 温氏股份 300498 17.10 0.80 1.09 2.09 1.94 21.49 15.72 8.18 8.81 唐人神 002567 6.56 0.10 -0.04 0.78 0.87 67.42 -150.80 8.45 7.53 华统股份 002840 15.17 0.14 0.33 1.74 2.30 105.94 46.45 8.69 6.61 神农集团 605296 22.84 0.49 0.61 1.60 1.76 46.98 37.68 14.24 12.96 巨星农牧 603477 28.25 0.31 0.84 3.20 3.27 90.43 33.71 8.84 8.65 新五丰 600975 8.53 -0.06 0.31 1.37 1.11 -141.46 27.30 6.21 7.67 调整后平均 29.00 9.00 8.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动的风险 生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 原材料价格波动的风险 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 现金流风险 如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。 食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 12,198 20,794 53