内部管理优化，成本效益精进，利润逆势转正

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，公司于22年底将国际业务拆分为特海国际，国内业务为持续经营业务，剔除特海国际，22年持续经营业务实现营收310.4亿元，同比下降20.6%，归母净利润转正为16.4亿元，去年同期为-32.5亿元。 利润端扭亏为盈，成本端优化显著。1）收入端：2022年公司持续经营业务收入同比下降20.6%至310.4亿元。其中，海底捞餐厅经营/其他餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售业务分别同比-22.9%/-27.0%/+103.3%/-0.9%至289.4/1.4/12.8/6.6亿元。2）利润端：2022年，在宏观环境承压和公司内部调整的背景下，归母净利润扭亏为盈至16.4亿元，归母净利率为5.3%，盈利能力显著改善。3）成本端：2022年，公司降本增效持续兑现，原材料和职工薪酬占收入比例较上年同期分别-2.5pp/-2.7pp至41.6%/33.0%，物业租金/水电开支/折旧摊销/交通差旅费用占比分别为0.9%/3.4%/10.7%/0.5%，基本保持稳定。 坚持“创新菜品+优质服务”，提升“客单价+回头率”。2022年，公司共组织3次全国性产品上新，包含12款全新产品和16款深度优化后的老产品；公司同时进行区域性产品上新，共上架127款推出时长满三个月的区域性新品。此外，公司通过优化流程、提供精细化服务，实现与顾客的深度连接。我们认为，公司将凭借其创新菜品及优质服务，对顾客形成更强的吸引力，带动客单价水平，根据年报，国内海底捞餐厅顾客人均消费水平从21年的102.3元提升至22年的104.9元，翻台率为3.0次/天，与21年持平。 内部治理深化，成本效益精进。2022年，公司审慎扩张，修炼内功，一方面关闭亏损门店，另一方面优化内部流程，降本增效成果显著。截至22年底，国内海底捞餐厅数量为1371家，较去年同期净增22家门店，开店节奏放缓但经营效益改善。公司通过调整原料、改进工艺配方、整合开发供应商，使得原材料成本占比持续优化，公司将内部管理架构由多层级逐步精简，人工成本占比显著下降，22年公司毛利率为58.4%，同比+2.5pp，净利率由负转正为5.3%。 盈利预测与评级：海底捞为火锅连锁餐饮龙头，未来，随着消费复苏和降本增效持续兑现，公司将在盈利端具备更大韧性。预计2023-2025年EPS为0.56/0.83/1.04元，给予2024年24倍PE，对应目标价19.92元人民币，即22.38港元（汇率：1HKD=0.89CNY），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营调整的优先级可能大于门店扩张，导致拓店节奏或不及预期；品牌老化风险；消费复苏不及预期等风险。 指标/年度 1火锅连锁餐饮龙头 1.1公司概况 海底捞创立于1994年，是优质火锅连锁品牌。公司发展近三十年，历经市场检验，致力于打造极致服务体验，目前已成为火锅赛道大型连锁餐饮企业。截至2022年12月31日，海底捞品牌在中国大陆/中国港澳台地区/国际市场分别拥有1349/22/111家门店。 公司发展历程： 1994-2006年：初步探索+规范直营。1994年海底捞在四川开设首店，1999年开始逐步向其他城市扩展，管理模式采用师徒制和轮岗制，先后在西安、郑州、北京、上海开设直营门店，并于2005年成立成都分公司，统一生产火锅底料，规范门店运营。 2007-2017年：产业布局+尝试出海。公司于2011年和2015年分别成立蜀海供应链和微海咨询，分别负责供应链流程和人力资源管理，完善自身产业链布局。2012-2017年，公司相继在新加坡、美国、韩国、日本、中国台湾和中国香港开出分店，实现成功出海。 2018-2020年：募资上市+展店加速。2018年公司赴港上市，助力门店快速扩张；公司凭借供应链优势，于2020年突破千店门槛；得益于其优质特色服务，品牌热度高涨。 2021年至今：门店整顿+优化治理。2020年下半年以来，国内外宏观环境逐步承压，叠加门店增速过快，导致经营压力增大，因此，公司分别于21年和22年宣布“啄木鸟计划”和“硬骨头计划”，加强门店整顿，完善管理体系，积极修炼内功。2022年底，公司将国际业务拆分为特海国际并赴港上市。 图1：公司发展历程及海底捞全球餐厅数量 创新菜品增强产品竞争力，优化服务提升顾客粘性。根据年报，2022年海底捞共组织3次全国性产品上新，包括12款全新研发产品和16款老品深度优化后重新上架，例如推出新一代番茄锅、泡菜鸭锅、捞派九宫格等，获得市场认可。公司积极进行区域性上新，推出符合当地口味和饮食习惯的产品，22年上架满3个月的区域性新品达127款，如杭州豆汤排骨火锅，扬州和无锡的蟹粉金汤火锅。此外，海底捞坚持从顾客体验出发，充分采纳员工创意，提供创新增值服务，深度挖掘产品呈现和就餐体验。我们认为，新品的持续推出有望提高顾客消费水平和消费频次，极致的服务体验将巩固顾客用餐粘性和回头率。 表1：海底捞火锅美食 1.2管理层及股权结构 股权结构集中，高管绑定紧密。截至2022年12月31日，海底捞主要创始人张勇先生实际持有公司60.35%的股份，拥有实际控制权；另一创始人施永宏先生共持有公司15.1%的股份，公司股权结构集中，较22H1相比，结构保持稳定。此外，首席执行官杨利娟女士拥有公司3.22%的股份，股权绑定紧密；其他核心高管方面，李朋先生、宋青女士和高洁女士分别持有公司0.01%/0.01%/0.04%的股权，实现有效绑定。 图2：公司股权结构（截至2022年12月31日） 内部治理强化，团队能力突出。2022年3月，杨利娟女士担任公司首席执行官，负责集团管理和战略发展，监督“啄木鸟计划”的落实与推进，而创始人张勇先生则继续担任董事会主席及执行董事，带领并监督集团发展。杨利娟女士坚持“顾客优先、员工优先”的理念，推出“严格按照财务考核结果筛选及淘汰门店和管理人员”的管理方式，使得内部管理和运营明显改善，公司治理能力突出。财务总监李朋先生于财务会计领域具备丰富知识，首席信息官邵志东先生拥有近20年信息技术经验，产品主任宋青女士入行多年，数字运营中心总监高洁女士擅长策划运营，核心高管团队经验丰富，有望为公司发展持续赋能。 表2：公司高级管理层（截至2022年12月31日） 1.3财务分析 营收短期承压，归母净利润逆势转正。公司于2022年底将国际业务拆分为特海国际，国内业务为持续经营业务。剔除特海国际，2021-2022年公司持续经营业务收入从391.0亿元下降20.6%至310.4亿元；归母净利润从-32.5亿元转正为16.4亿元，22年归母净利率为5.3%，实现扭亏为盈，主要是由于1）降本增效成果显著；2）公司回购2026年票据获得非经常性收益3.3亿元，而2021年公司计提关店减值损失-30.9亿元。 图3：2021年和2022年公司持续经营业务收入及增速 图4：2021年和2022年公司持续性经营业务收入结构 业务表现：海底捞餐厅经营贡献主要收入，外卖收入占比明显增加。2022年，海底捞餐厅经营/其他餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售业务分别实现收入289.4/1.4/12.8/6.6亿元，同比-22.9%/-27.0%/+103.3%/-0.9%，收入占比分别为93.2%/0.5%/4.1%/2.1%，较上年同期分别-2.8pp/0.0pp/+2.5pp/+0.4pp。其中，海底捞餐厅收入同比下降，主要是由于1）宏观环境承压下国内餐厅停止营业或暂停堂食服务及客流量减少；2）实施“啄木鸟计划”导致餐厅调整、门店数目减少。外卖收入占比显著提升主要由于外卖业务覆盖城市和门店数量增加、社区运营力度加大，导致外卖订单大幅增长。 海底捞餐厅分地区表现：1）中国大陆：2022年大陆门店合计1349家，其中一线/二线/三线及以下城市门店占比分别为17.3%/39.9%/42.8%。从经营表现来看，2022年大陆门店人均消费较上年同期微幅增加，从101.2元上升至103.2元，而日均翻台率从3.0次下降至2.9次，拖累内陆地区整体销售额。2）港澳台地区：2022年，海底捞港澳台餐厅共22家，同比净增加2家，门店合计销售额达10.3亿元，同比逆势增长28.2%，港澳台门店经营表现亮眼，主要系消费水平较高且翻台率复苏明显所致。 图5：2021年和2022年国内总门店数和同店数 图6：2021年和2022年国内总门店及同店销售额（亿元） 图7：2021年和2022年国内海底捞餐厅顾客人均消费（元） 图8：2021年和2022年国内海底捞餐厅翻台率（次/天） 图9：2021年和2022年国内同店平均日销售额（千元） 图10：2021年和2022年国内同店平均翻台率（次/天） 内部管理优化，降本增效显著。2022年，公司通过整合开发供应商，使得产品成本进一步优化，原材料及消耗品占比同比-2.5pp至41.6%，；通过门店精细化运营、加强数字化系统建设、调整人事管理架构，22年公司职工薪酬占比较上年同期-2.7pp至33. 0%。22年物业租金/水电开支/折旧摊销/差旅费用占比分别为0.9%/3.4%/10.7%/0.5%，基本保持稳定。 我们认为，公司在宏观环境和战略调整背景下，成本费用控制良好，降本增效逐步兑现。 图11：公司成本费用占比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）海底捞餐厅经营：中短期内，公司采取“审慎开设新店”的策略，将更多精力集中于内部优化治理，预计展店节奏将缓慢恢复，假设2023-2025年海底捞餐厅分别净增加35/52/75家；随着消费复苏及人均消费水平提升，假设2023-2025年单店年销售额分别增加至27.0/29.8/32.0百万元。 2）外卖业务：公司通过结合内外部资源，打造社区运营模式，强调探索堂食外的多元化餐饮。未来，随着公司社区运营能力加强、以及外卖业务覆盖门店进一步拓展，预计2023-2025年外卖业务收入增速有望达30.0%/20.0%/15.0%。 3）其他餐厅经营/调味品及食材销售/其他业务：2022年，该三大业务的收入占比分别为0.5%/2.1%/0.03%，预计以上业务收入基本稳定，假设2023-2025年收入增速均为5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表3：收入预测 成本费用端：未来，随着内部管理调整和运营效率提升，成本端将持续优化。预计2023-2025年原材料及消耗品成本占比将下降至41.0%/40.3%/40.0%；职工薪酬占比将下降至30.0%/28.0%/26.8%。 表4：成本预测 2.2相对估值 选取港股连锁餐饮领先企业百胜中国和中式餐饮代表企业同庆楼作为可比公司。公司近年来积极调整策略，放缓开店，深化内部治理，我们认为，随着未来消费复苏及降本增效持续兑现，公司在盈利端具备较大韧性。预计2023-2025年EPS为0.56/0.83/1.04元，参考可比公司平均水平，给予2024年24倍PE，对应目标价19.92元人民币，即22.38港元（汇率：1HKD=0.89CNY），首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司估值情况 3风险提示 经营调整的优先级可能大于门店扩张，门店拓展或不及预期风险；品牌老化风险；消费复苏不及预期等风险。