稳健经营穿越低谷，成本内功仍在精进

2023年10月19日 公司研究 稳健经营穿越低谷，成本内功仍在精进 ——牧原股份（002714.SZ）9月销售简报点评 要点 事件： 公司发布9月销售简报，2023年9月份，公司销售生猪537.3万头（其中商品 猪532.2万头，仔猪4.3万头，种猪0.8万头），销售收入98.70亿元。其中向 全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪127.6万头。2023年 9月份，公司商品猪价格相比2023年8月份有所下降，商品猪销售均价15.82元/公斤，环比下降3.24%。 点评： 生猪出栏缩量降重，总体经营稳健：9月份，由于市场消费需求不及预期，公司商品猪销售均价相比8月份小幅下降，但盈利趋势延续，总体经营状况良好。出 栏量方面，公司的生猪销售相比8月份有所减少，但仍维持在500万头以上的水平。与此同时，公司向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司的销售量出现增长，表明公司在内部资源配置和市场策略上仍具有灵活性。产能方面，9月末公司能繁母猪存栏300.9万头，相较于上季度末减少了2.3万头，主要是三季度对存栏能繁进行了优化，并加大了后备留种量。增加留种一是为冬季有可能出现的重大疫情做准备，二是为春节后可能出现的行业大规模产能去化做准备。 成本优势显著，资金安全稳固：9月公司生猪养殖完全成本14.7元/公斤，相较于8月份提高了0.3元/公斤，主要由高温、原料价格上升和出栏减少造成，但在行业内仍处于领先地位。此外，公司最近正在试点共创共享新机制，进一步发挥员工能动性和潜力，随着新模式成熟化并逐步推广实施，公司预计全年成本有望达到14.5元/公斤以下。当前行业资产负债率均值为70%左右，公司资产负债率60.06%，处于行业中等水平，公司整体现金流相对充裕和安全。 首次覆盖给予“买入”评级：猪价周期底部，关注产能去化加速。目前行业正经历史上最长周期低谷，供强需弱依然明显。目前，仔猪价格走低，商品猪和仔猪养殖利润大幅收缩，行业对后市信心不足将驱动产能去化加速，利好明后年猪价。公司作为生猪养殖龙头，具有成本优势领先、管理能力优秀、资金链安全的综合优势。我们预计2023-2025年公司的归母净利润分别是92.65/231.75/259.62亿元，对应EPS为1.70/4.24/4.75元，给予2024年行业平均10倍PE，对应目标价42.40元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，爆发大规模动物疫病。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 78,890 124,826 132,017 156,800 168,412 营业收入增长率 40.18% 58.23% 5.76% 18.77% 7.41% 净利润（百万元） 6,904 13,266 9,265 23,175 25,962 净利润增长率 -74.85% 92.16% -30.16% 150.15% 12.03% EPS（元） 1.31 2.42 1.70 4.24 4.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.70% 18.48% 12.04% 23.68% 21.90% P/E 27 15 21 8 7 P/B 3.4 2.7 2.5 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-18，2021年股本52.62亿股，2022年股本54.72亿股，2023-2025年股本54.65亿股 买入（首次） 当前价/目标价：35.22/42.40元 作者分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)54.65 总市值(亿元)：1924.90 一年最低/最高(元)：34.49/58.33近3月换手率：17.23% 股价相对走势 10% -2% -15% -27% -39% 10/2201/2304/2307/23 牧原股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.95 -10.79 -33.38 绝对 -12.91 -17.03 -36.68 资料来源：Wind 表1：可比公司估值表 收盘价（元） EPS（元） PE（X） 公司名称 总市值（亿元） 10月18日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 新希望 464.58 10.22 -0.32 0.16 0.97 1.46 - 64 11 7 温氏股份 1182.29 17.79 0.81 0.58 1.80 1.94 22 31 10 9 天康生物 89.70 6.620.22 行业均值 0.06 0.77 0.89 3026 11068 9 10 78 资料来源：wind一致预期，光大证券研究所测算 中庚基金 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 78,890 124,826 132,017 156,800 168,412 总资产 177,266 192,948 234,060 241,803 259,256 营业成本 65,680 102,987 113,437 124,603 133,627 货币资金 12,198 20,794 25,546 30,341 32,588 折旧和摊销 8,111 11,215 8,967 9,573 10,424 交易性金融资产 1 3 0 0 0 税金及附加 92 185 156 201 222 应收账款 136 177 153 224 225 销售费用 700 759 886 1,132 1,123 应收票据 0 60 0 0 0 管理费用 3,442 4,201 5,869 6,363 6,663 其他应收款（合计） 264 493 365 526 565 财务费用 2,178 2,775 1,564 1,186 478 存货 34,476 38,252 70,082 62,889 66,544 研发费用 808 1,142 1,176 1,479 1,543 其他流动资产 589 699 843 1,339 1,571 投资收益 -13 47 28 21 32 流动资产合计 48,753 62,578 102,651 98,929 105,916 营业利润 7,668 14,854 11,323 24,823 27,841 其他权益工具 143 143 143 143 143 利润总额 7,611 14,930 11,025 24,525 27,544 长期股权投资 307 582 582 582 582 所得税 -28 -3 -15 -43 -30 固定资产 99,551 106,359 103,905 106,815 110,879 净利润 7,639 14,933 11,040 24,568 27,574 在建工程 11,103 7,441 10,306 18,229 24,172 少数股东损益 735 1,667 1,775 1,392 1,612 无形资产 863 952 1,131 1,257 1,331 归属母公司净利润 6,904 13,266 9,265 23,175 25,962 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.31 2.42 1.70 4.24 4.75 其他非流动资产 1,001 670 632 632 632 非流动资产合计 128,513 130,369 131,408 142,874 153,340 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 108,662 104,877 139,018 124,483 119,665 经营活动现金流16,29523,01119,27140,51433,206 净利润6,90413,2669,26523,17525,962 折旧摊销8,11111,2158,9679,57310,424 短期借款22,29229,16537,43424,74320,163 应付账款 31,989 25,186 52,651 49,664 49,321 应付票据 4,680 3,157 7,173 6,859 6,634 净营运资金增加 -7,426 22,942 3,686 -420 7,486 预收账款 0 0 0 0 0 其他 8,706 -24,413 -2,646 8,186 -10,666 其他流动负债 20 107 122 171 194 投资活动产生现金流 -35,968 -15,929 -14,382 -21,010 -20,858 流动负债合计 78,232 78,167 116,538 101,849 96,877 净资本支出 -35,838 -15,693 -9,200 -20,150 -20,100 长期借款 13,923 10,646 10,801 10,955 11,109 长期投资变化 307 582 0 0 0 应付债券 8,626 8,921 8,921 8,921 8,921 其他资产变化 -437 -817 -5,182 -860 -758 其他非流动负债 513 760 760 760 760 融资活动现金流 14,171 2,421 -137 -14,708 -10,101 非流动负债合计 30,430 26,710 22,480 22,634 22,788 股本变化 1,503 210 -7 0 0 股东权益 68,604 88,070 95,042 117,320 139,591 债务净变化 21,275 5,835 5,495 -11,233 -4,319 股本 5,262 5,472 5,465 5,465 5,465 无息负债变化 30,865 -9,619 28,645 -3,303 -499 公积金 10,736 19,587 20,371 20,371 20,371 净现金流 -5,502 9,503 4,752 4,796 2,247 未分配利润 36,352 47,788 52,236 73,122 93,772 归属母公司权益 54,352 71,783 76,980 97,866 118,525 少数股东权益 14,252 16,287 18,062 19,455 21,066 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.7% 17.5% 14.1% 20.5% 20.7% 销售费用率 0.89% 0.61% 0.67% 0.72% 0.67% EBITDA率 22.8% 23.2% 16.5% 22.7% 23.0% 管理费用率 4.36% 3.37% 4.45% 4.06% 3.96% EBIT率 12.5% 14.2% 9.7% 16.6% 16.8% 财务费用率 2.76% 2.22% 1.18% 0.76% 0.28% 税前净利润率 9.6% 12.0% 8.4% 15.6% 16.4% 研发费用率 1.02% 0.92% 0.89% 0.94% 0.92% 归母净利润率 8.8% 10.6% 7.0% 14.8% 15.4% 所得税率 -0.37% -0.02% -0.13% -0.17% -0.11% ROA 4.3% 7.7% 4.7% 10.2% 10.6% ROE（摊薄） 12.7% 18.5% 12.0% 23.7% 21.9% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 8.0% 11.9% 8.1% 15.4% 15.