成本精进，价格反转

核心观点 成本精进，价格反转 牧原股份2022中报点评 公司发布2022年半年报。上半年实现营业收入442.7亿元，同比+6.6%；实现归母净利润-66.8亿元，同比-170.2%。单二季度来看，公司实现营业收入259.9亿元 （+21.5%），实现归母净利润-15.0亿元（-158.7%）。基本与业绩预告中枢一致。 上半年出栏顺利完成，存栏稳步回升储备下一次量增。2022年第二季度，公司销售生猪1,746.3万头，同比+79.7%，其中商品猪1,400.1万头，仔猪328.4万头，种猪 17.8万头；上半年，公司累计销售生猪公司共销售生猪3,128.0万头，同比 +79.4%，其中商品猪2,697.7万头，仔猪409.3万头，种猪21.1万头，全年目标完 成进度达到55.9%~62.6%。根据8月份最新数据，公司能繁母猪存栏在250万头左 右，后备母猪在100万头左右，较6月末的247.3万头稳步提升；生猪存栏在3,500 万头，公司生物资产储备充分，为下一年量增做好准备。 成本下降兑现，8月进一步回落。我们测算公司二季度公司商品猪的完全成本在 15.8元/公斤，较Q1下降约0.3元/公斤，7-8月公司的完全成本已经进一步降至15.5元/公斤，在保持行业领先水平的同时，公司依然不断加强管理，挖掘成本潜力。此外，受人民币贬值影响，二季度公司汇兑收益-1亿，较一季度增加约9406万，我们测算刨除汇兑收益影响，公司的完全成本可以达到15.7元/公斤。公司成本不断改 善，我们看好公司全年14.5元/kg-15元/kg的养殖完全成本目标如期达成。 周期底部稳健经营，在建工程有所降低。上半年公司固定资产1040亿元，较Q1增长30亿；在建工程85亿元，较Q1减少27.6亿元，同比减少57.5亿元。 盈利预测与投资建议 7-8月行业生猪均价依然处于高位，我们预计下半年在消费恢复预期下，高猪价或保持，我们上调22年业绩预期，预计22-24年归母净利润分别为70.19、338.98、 265.86亿元（原预测50.10、338.4、265.6亿），据前次可比公司估值水平，维持 23年12xPE，目标价76.44元。 公司研究|中报点评牧原股份002714.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月30日）59.16元目标价格76.44元 行业农业 52周最高价/最低价65.99/41.24元总股本/流通A股（万股）532,216/360,111A股市值（百万元）314,859国家/地区中国 报告发布日期2022年08月30日 1周1月3月12月 绝对表现0.12-0.7420.9741.22 相对表现-2.170.2926.5363.11沪深3002.29-1.03-5.56-21.89 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 在下半年价格依然向好的预期下，公司是猪价上涨配置阶段下首选标的，庞大的出栏量水平带来充分的业绩弹性、优秀的成本保证了较高的业绩兑现度，维持“买入”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现 金流风险、食品安全风险 成本稳步改善，业绩符合预期：牧原股份 2022H业绩预告点评 不畏周期低迷，成本保持领先：牧原股份 2021年报及2022一季报点评 成本卓越，踏浪前行：牧原股份首次覆盖报告 2022-07-15 2022-05-03 2022-03-12 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)56,27778,890105,342147,263145,377 同比增长(%)178.3%40.2%33.5%39.8%-1.3% 营业利润(百万元)30,4247,6687,84137,59529,521 同比增长(%)381.8%-74.8%2.3%379.5%-21.5% 归属母公司净利润(百万元)27,4516,9047,01933,89826,586 同比增长(%)349.0%-74.9%1.7%383.0%-21.6% 每股收益（元）5.161.301.326.375.00 毛利率(%)60.7%16.7%14.1%31.4%25.8%净利率(%)48.8%8.8%6.7%23.0%18.3% 净资产收益率(%)74.7%13.2%12.0%43.4%25.1% 市盈率 11.5 45.6 44.9 9.3 11.8 市净率 6.2 5.8 5.0 3.4 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 7-8月行业生猪均价依然处于高位，我们预计下半年在消费恢复预期下，高猪价或保持，我们上调22年业绩预期，预计22-24年归母净利润分别为70.19、338.98、265.86亿元（原预测50.10、338.4、265.6亿），据前次可比公司估值水平，维持23年12xPE，目标价76.44元。 在下半年价格依然向好的预期下，公司是猪价上涨配置阶段下首选标的，庞大的出栏量水平带来充分的业绩弹性、优秀的成本保证了较高的业绩兑现度，维持“买入”评级。 表1：盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 商品猪销售收入 92,092 131,859 129,766 94,394 131,859 129,766 变动幅度 2.5% 0.0% 毛利率 10.94% 32.22% 25.81% 13.11% 32.22% 25.81% 变动幅度 2.2% 0.0% 仔猪销售收入 2,886 4,133 4,464 2,959 4,133 4,464 变动幅度 2.5% 0.0% 毛利率 47.37% 54.95% 51.18% 48.7% 55.0% 51.2% 变动幅度 1.3% 0.0% 种猪销售收入 1,672 2,331 2,294 1,714 2,331 2,294 变动幅度 2.5% 0.0% 毛利率 47.37% 54.95% 51.18% 48.7% 55.0% 51.2% 变动幅度 1.3% 0.0% 屠宰、肉食业务销售收入 14,280 23,970 24,246 14,620 23,970 24,246 变动幅度 2.4% 0.0% 毛利率 9.16% 8.86% 9.02% 9.1% 8.8% 9.0% 变动幅度 -0.1% 0.0% 养殖与屠宰、肉食之间销售抵消销售收入 -13,566 -22,772 -23,034 -13,889 -22,772 -23,034 变动幅度 2.4% 0.0% 毛利率 9.16% 8.86% 9.02% 9.1% 8.8% 9.0% 变动幅度 -0.9% -0.3% 其他业务销售收入 5,409 7,741 7,641 5,544 7,741 7,641 变动幅度 2.5% 0.0% 毛利率 2.50% 2.50% 2.50% 2.5% 2.5% 2.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 销售收入合计 102,774 147,263 145,377 105,342 147,263 145,377 变动幅度 2.5% 0.0% 综合毛利率 12.12% 31.44% 25.80% 14.12% 31.44% 25.80% 变动幅度 2.0% 0.0% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 102,774 147,263 145,377 105,342 147,263 145,377 变动幅度 2.5% 0.0% 营业利润 5,619 37,527 29,486 7,841 37,595 29,521 变动幅度 39.6% 0.2% 归属母公司净利润 5,010 33,835 26,555 7,019 33,898 26,586 变动幅度 40.1% 0.2% 每股收益（元） 0.94 6.36 4.99 1.32 6.37 5.00 变动幅度 40.1% 0.2% 毛利率(%) 12.12% 31.44% 25.80% 14.12% 31.44% 25.80% 变动幅度 2.0% 0.0% 净利率(%) 4.87% 22.98% 18.27% 6.66% 23.02% 18.29% 变动幅度 1.8% 0.0% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 风险提示 发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动的风险 生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 原材料价格波动的风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 现金流风险 如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。 食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,594 12,198 18,962 38,003 53,129 营业收入 56,277 78,890 105,342 147,263 145,377 应收票据、账款及款项融资 19 136 179 250 247 营业成本 22,128 65,680 90,466 100,966 107,871 预付账款 2,495 1,090 1,455 2,034 2,008 营业税金及附加 51 92 120 158 164 存货 21,179 34,476 49,756 55,531 59,329 营业费用 292 700 948 1,325 1,308 其他 659 854 1,108 1,028 1,114 管理费用及研发费用 3,567 4,250 4,936 6,774 6,397 流动资产合计 38,946 48,753 71,460 96,847 115,827 财务费用 688 2,178 3,138 3,263 3,324 长期股权投资 184 307 307 307 307 资产、信用减值损失 4 18 22 6 7 固定资产 58,53