桶油成本优势明显，海上油气龙头未来可期

2023年8月18日 推荐/首次 公司报告 中国海油 中国海油（600938）：桶油成本优势明显，海上油气龙头未来可期 国际一流E&P公司，公司经营稳定，业绩优异。中国海油是全球最大的纯上游油气公司之一，也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头。公司由中海油集团直接控股，国资委间接控股，股权结构稳定。营收创近五年新高，油气销售业务是公司营收主要来源；净利率、毛利率稳步提升，油气销售毛利占 比在50%左右。公司加强天然气勘探开发力度，布局煤层气等非常规天然气资源；秉持绿色低碳发展理念，充分依托海洋资源开发的能力优势，积极布局新能源领域的业务。未来，公司将充分依托海洋资源开发的能力优势，积极布局新能源领域的业务。 公司海洋油气储量优势显著，未来有望大幅增产。当前我国原油产量和需求出现不匹配现象。伴随能源供需缺口持续增大，我国油气对外依存度持续增加。资本支出持续增长助力中海油产量提升。2022年公司国内和海外已探 明储量均保持高速增长。公司坚持把勘探放在首位，为增储上产提供后备力量。2022年公司油气产量显著提升。积极推进重点项目建设，强化钻完井质量管理和进度把控，实现提产提效目标。 未来油价或将维持高位，保障行业景气度。需求端：2020年初受疫情影响迅速下降，目前正在逐步恢复。美国炼厂维持高产能利用率，山东地炼开工率 相较于22年疫情期间上涨。供给端：俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前， OPEC减产以应对油价下降。供给紧缩需求增加，油价有望维持高位。 桶油成本：降幅明显，凸显公司竞争力。公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空间、确保资源向效益高点配置，力求勘探开发生产全过程降本。通过以上措施，公司桶油成本由2015年的39.82美元/桶油当量，下降至2020年的26.34美元 /桶油当量，复合年下降率7.93%。成本竞争优势得到进一步巩固，抗风险能力进一步增强。 投资建议：公司是全球最大的纯上游油气公司之一，也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头，原油产量位居国内前三。公司以油气勘探销售为主要业 务，未来三年产量有望快速提升；公司成本管控能力较强，桶油完全成本近年来显著下降，且桶油作业费具有国际竞争力。我们预测，公司2023-2025年收入分别为4010.34/4059.47/4248.56亿元，净利润分别为1176.76/1021.62/1032.39亿元，每股EPS分别为2.47/2.15/2.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实 际出现偏离的风险。 财务指标预测 公司简介： 中国海洋石油有限公司是一家成立于1999 年8月20日，主要从事油气勘探、生产及贸易业务的香港投资控股公司。其业务包括常规油气业务、页岩油气业务、油砂业务及其他非常规油气业务。公司主要通过三个分部运营。勘探及生产分部从事原油、天然气及其他石油产品勘探、开发及生产业务。贸易分部从事原油、天然气及其他石油产品贸易业务。公司分部从事集团相关业务。公司主要在中国、加拿大、英国、尼日利亚、印度尼西亚及巴西等市场开展业务。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）19.92-14.41 总市值（亿元）8,875.96 流通市值（亿元）530.29 总股本/流通A股（万股）4,756,676/299,000流通B股/H股（万股）-/4,457,67652周日均换手率2.84 52周股价走势图 中国海油 沪深300 83.8% 33.8% -16.2% 8/1510/1512/152/154/156/158/15 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 研究助理：莫文娟 010-66555574mwj882004@163.com 执业证书编号:S1480122080006 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）246111.00422230.00401034.45405947.30424856.22 P2 东兴证券深度报告 中国海油（600938）：桶油成本优势明显，海上油气龙头未来可期 增长率（%） 58.40% 71.56% -5.02% 1.23% 4.66% 归母净利润（百万元） 70320.00 141700.00 117675.81 102162.04 103239.45 增长率（%） 181.77% 101.51% -16.95% -13.18% 1.05% 净资产收益率（%） 14.62% 23.73% 16.52% 12.58% 11.31% 每股收益(元) 1.48 2.98 2.47 2.15 2.17 PE 12.62 6.26 7.54 8.69 8.60 PB 1.85 1.49 1.25 1.09 0.97 资料来源：公司财报、东兴证券研究 目录 1.国际一流E&P公司，公司经营稳定，业绩优异4 1.1中国海上油气龙头，股权结构稳定4 1.2公司业绩受油价影响，2022年迅速回升5 1.3加强天然气勘探开发力度，再次入局新能源赛道，产业发展迅速6 2.未来油价或将维持高位，保障行业景气度7 2.1需求端：2020年初受疫情影响迅速下降，目前正在逐步恢复7 2.2供给端：俄罗斯原油产量依旧不及俄乌冲突前，OPEC减产以应对油价下降9 2.3供给紧缩，需求增加，油价有望维持高位10 3.桶油成本凸显公司竞争力，持续勘探增储保障公司未来产量增长12 3.1桶油成本：降幅明显，凸显公司竞争力12 3.2公司海洋油气储量优势显著，未来有望大幅增产13 4.投资建议16 4.1盈利预测16 4.2投资建议16 5.风险提示16 相关报告汇总18 插图目录 图1：公司发展历程4 图2：中海油集团直接控股，国资委间接控股，股权结构稳定5 图3：受新冠疫情的影响，2020年初国际油价迅速下跌5 图4：2022年公司归母净利润同比增长101.51%5 图5：公司营收创近五年新高6 图6：油气销售业务是公司营收主要来源6 图7：净利率、毛利率稳步提升6 图8：油气销售毛利占比在50%左右6 图9：公司主要天然气田简介7 图10：受疫情影响的原油需求逐步恢复8 图11：亚太、北美以及欧洲三地为全球主要石油消费地8 图12：美国炼厂维持高产能利用率9 图13：山东地炼开工率相较于22年疫情期间上涨9 图14：地缘冲突走向长期化，俄罗斯原油产量减少9 图15：OPEC+减产以应对油价疲软9 图16：美国运行中的原油旋转钻机数量增长缓慢10 图17：2022年12月，我国原油需求量达到了15.51百万桶/天10 图18：我国能源供需格局存在严重不匹配情况11 图19：我国原油对外依存度持续增加11 图20：我国天然气对外依存度持续增加11 图21：我国原油现货价格上涨明显12 图22：WIT原油现货价格环比上涨6.26%12 图23：Brent原油现货价格环比上涨4.39%12 图24：桶油五项成本中最主要构成是桶油DD&A13 图25：公司桶油成本降幅明显13 图26：中海油桶油操作费复合增长率下降幅度达13.4%13 图27：桶油操作费变化与国际油价趋势保持一致13 图28：公司资本支出持续稳定增长14 图29：公司石油已探明储量均保持高速增长14 图30：公司天然气已探明储量均保持高速增长14 图31：公司石油产量显著提升15 图32：公司天然气产量显著提升15 表格目录 表1：2022年公司主要勘探工作量14 表2：2023年中国海油预计将有9个新项目投产15 1.国际一流E&P公司，公司经营稳定，业绩优异 1.1中国海上油气龙头，股权结构稳定 公司是全球最大的纯上游油气公司之一，也是中国海上原油及天然气勘探开发龙头。公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。中国海洋石油是中国改革开放后第一个全方位对外开放的工业行业。1982年1月30日，国务院颁布《中华人民共和国对外合作开采海洋石油资 源条例》，决定成立中国海洋石油总公司。1982年2月15日，中国海洋石油总公司在北京正式成立。 图1：公司发展历程 资料来源：中国一带一路网，中华人民共和国人民政府网，中国海洋网，中证网，公司官网，中新网，光明科技，东兴证券研究所 中海油集团直接控股，国资委间接控股，股权结构稳定。2001年2月公司在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2022年4月，公司在A股成功上市，实现A+H股同步上市。截至2022年底，中国海洋石 油集团有限公司通过旗下全资附属公司间接持有公司60.49%的股权，为公司控股股东。 图2：中海油集团直接控股，国资委间接控股，股权结构稳定 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 1.2公司业绩受油价影响，2022年迅速回升 公司净利润受油价影响较大。受新冠疫情的影响，2020年初国际油价迅速下跌，石油行业受到严重影响，公司扣非后归母净利润仍高达213.70亿元。随着后续油价逐步恢复，2022年公司归母净利润同比增长101.51% 达到1417亿元，展现出公司出色的经营能力。 图3：受新冠疫情的影响，2020年初国际油价迅速下跌图4：2022年公司归母净利润同比增长101.51% 120 100 80 60 40 20 0 20-0120-0821-0321-1022-0623-01 美元美元/桶 1600 美元美元/桶 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 归属母公司股东的净利润（亿元） 1,417.00 yoy（%） 20182019202020212022 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 公司营收创近五年新高，油气销售业务是公司营收主要来源。公司大力开发油气项目，近些年来油气储量、开采量和销售量逐年上升；2020年油气销售收入下降，主要是当年国际油价下跌所致；2022年油价回升推 动公司业绩再创新高，主营业务收入达到4222.30亿元，同比增长71.56%。油气销售占公司营收80%以上，是公司收入的核心。2022年油气销售收入为3529.56亿元，占公司总营收的83.59%。 图5：公司营收创近五年新高图6：油气销售业务是公司营收主要来源 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022 80.00% 营业总收入 yoy 4,222.30 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 其他业务收入贸易油气销售 20182019202020212022 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 净利率、毛利率稳步提升，油气销售毛利占比在50%左右。2018-2022年，公司净利率、毛利率整体呈现上升趋势。2020年毛利率、净利率有所下降，主要是2020年国际油价大幅下跌，导致公司原油销售价格相应 下降。2018-2022年，公司毛利主要来源于主营业务，油气销售毛利占比分别为51.39%、51.64%、41.37%、55.40%、62.62%。 图7：净利率、毛利率稳步提升图8：油气销售毛利占比在50%左右