成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企迎来估值修复

低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑：低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022年，中国海油的完全桶油成本约30美元/桶，有显著的成本优势。 中海油维持高资本开支和产量增长：2022年公司资本开支计划为1025亿元，2023年计划资本开支为1000-1100亿元。2022年油气净产量达602.25百万桶油当量，2023-2025年公司油气产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。 海上资源储备丰富，助力中海油可持续增长：2022年中国海洋石油增产量占全国石油增产量一半以上，储量替代率超100%，储量寿命维持在10年左右。中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命维持在6年左右。中海油可持续发展情况在三桶油中处于领先地位。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，按照2023年4月11日A股收盘价对应的PE分别为6.03、6.47和6.44倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对2010-2021油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息。加之国资委对央企的重新重视，我们维持对长期被低估的中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评级。 风险提示：1）经济衰退风险；2）油价波动风险；3）新能源加大替代传统石油需求的风险；4）经济制裁风险。 1.低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富 中海油投资价值核心在于低成本优势。公司在2016-2021年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022年，公司桶油成本为30.43美元/桶，同比上涨0.94美元/桶，同比增速3.09%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中，桶油作业费用7.74美元/桶（同比-0.09美元/桶）、桶油折旧折耗及摊销14.67美元/桶（同比-0.66美元/桶）、桶油弃置费0.85美元/桶（同比+0.16美元/桶）、销售管理费2.57美元/桶（同比+0.06美元/桶）、其他税金4.60美元/桶（同比+1.47美元/桶），仍保持相对高的成本优势。 图1：中海油桶油成本结构（美元/桶） 图2：中海油作业成本具备相对优势（美元/桶） 低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。 石油公司中油气资产占比很高，一般按产量法进行折旧，则桶油折旧摊销和油气探明已开发经济可采储量存在负相关性，即在相同的投资下，油价越高，获得储量越大，则桶油折旧摊销成本越低。 中海油实际桶油折旧呈下降趋势，不断扩大成本优势。 图4：公司桶油折旧摊销与估算桶油折旧摊销（美元/ 图3：桶油作业费用与油价正相关（美元/桶） 中海油维持高资本开支，实现产量增长。2022年资本开支计划为1025亿元，2023年公司计划资本开支为1000-1100亿元。 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2022年公司油气净产量达602.25百万桶油当量，2023-2025年公司油气产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。 图5：中海油资本开支情况（亿元） 图6：中海油2011-2025E年产量目标（百万桶油当量） 2022年中国海洋石油产量达5862万吨，同比增长6.9%，增产量占全国石油增产量一半以上。 2017-2022年，中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命仅维持在6年左右，而中海油始终将自身储量寿命保持在10年左右。 从储量替代率角度来看，2022年，中石油和中石化储量替代率分别为21%和165%，低于中海油的184%。未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。 图7：“三桶油”储量寿命（年） 图8：“三桶油”储量替代率（%） 2.盈利预测与重要假设 2.1.原油板块 价格：我们认为，考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，而OPEC等主要产油国频繁减产，全球将持续多年面临原油紧缺问题，中长期来看油价将长期维持高位。 销量：在增储上产和国际油价支撑下，公司原油产量将持续增长，按照公司2022年实际产量增速和2023年战略展望计划，我们预计2023-2025年原油产量增速分别为5%、5%和2%。 图9：2020-2023年4月布伦特和WTI油价走势（美元/桶） 根据国际货币基金组织IMF的测算，2020-2022年OPEC+联盟各产油国财政平衡油价在70-90美元/桶，我们认为，当油价暴跌时，OPEC+减产联盟会采取联合减产措施挺价，中长期来看，油价中枢很难持续处于70美元/桶以下。 图10：伊拉克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价（美 图11：阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油 2.2.天然气板块 价格：2022年欧洲能源危机推高天然气价格，2023年由于天然气产量增加、气温回升、高气价抑制需求等因素，天然气价格涨价难度较大。 销量：未来公司计划加大天然气产量占比，根据公司2023年战略展望以及2023年实际产量增速，我们预计2023-2025年天然气产量增速分别为6.6%、6%和5%。 2.3.油气成本 公司桶油成本主要包括作业费用、折旧摊销、含弃置费、销售及管理费和除所得税以外的其他税金5个部分，分别根据不同成本特征及历史数据进行预测。考虑到油价上涨，作业费用和除所得税以外的其他税金小幅上涨，假设2023-2025年桶油成本为29.83、29.34和29.37美元/桶。 2.4.石油特别收益金 以我们预估的公司原油平均实现价格为基础，根据我国制定的石油特别收益金征收规则，对公司2023-2025年要缴纳的石油收益金进行预测。 表1：我国石油特别收益金征收规则 3.估值与投资评级 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，同比增速分别为-0.73%、-6.89%、0.48%，EPS分别为2.96、2.75和2.77元/股，按照2023年4月11日A股收盘价对应的PE分别为6.03、6.47和6.44倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对2010-2021油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 4.绝对估值法 4.1.盈利对油价敏感性分析 根据我们测算，按照油价90美元/桶的假设，公司2023年归母净利润为1400亿左右。随着油价增加，公司上游板块盈利能力更强，公司归母净利润不断提升。但油价过高时，由于国家征收石油特别收益金，公司盈利增速会放缓。 图12：2023年公司归母净利润对油价敏感性分析 4.2.归母净利润折现估值敏感性分析 2023-2026年布油均价为90美金/桶，2023年公司平均归母净利润为1400亿元，2023-2026年公司业绩存在由产量增长引起的5%、5%、2%的增速；2027-2060年假设布油均价为50美金/桶，公司平均归母净利润为700亿元。在5-10%的折现率假设下，预计公司2023年的市值在9317-14621亿元之间。 表2：公司归母净利润折现市值敏感性分析（亿元） 表3：公司归母净利润折现PE敏感性分析（%） 4.3.自由现金流折现估值敏感性分析 我们将公司未来自由现金流（FCFF）全部折现，对公司进行估值。根据上面盈利敏感性分析，我们假设： 1、根据公司未来产量目标和资本开支计划，我们假设公司2023-2026年维持5%、5%、2%产量增速的资本开支为900-1000亿元。 2、根据2015-2018年公司历史原油产量变化和资本开支情况，我们假设公司保持5.7亿桶油气年产量不变的资本开支为600亿元；公司保持7.5亿桶油气年产量不变的资本开支为700亿元；公司油气产量逐年下降2%所对应的资本开支为500亿元。 若2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿； 2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿，在5-10%的折现率假设下，预计公司2023年的市值在9678-16387亿元之间。 表4：公司自由现金流折现市值敏感性分析（亿元） 若2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿； 2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿，在5-10%折现率的假设下，公司PE在6.9-11.6倍之间。2023年4月11日，中海油A股、H股PE(TTM)分别为6.0、3.7，低于根据未来现金流折现后预计的2023年公司PE水平，公司估值仍有上升空间。 表5：公司自由现金流折现PE敏感性分析（%） 5.相对估值法 从PE来看，中海油由于是纯粹油气上游公司，与上下游一体化布局的国际石油公司相比PE估值较低，与美国独立石油公司PE估值接近。在2011-2014、2022年高油价时期公司H股PE均值为8倍，在2015-2021年低油价时期，中海油H股由于低成本具有更强的盈利能力和抗风险能力PE均值提升至12倍，但与其他油气公司低油价时期估值大幅增加相比，中海油H股具有估值优势。2022年原油价格持续上升，高景气下中海油实现归母净利润1417亿元，同比上涨102%，A股PE约5倍，H股PE水平下降至3倍，远低于前高油价时代均值水平，估值优势明显。 图13：高油价时期各公司年均PE（倍，美元/桶） 图14：低油价时期各公司年均PE（倍，美元/桶） 从PB来看，在2011-2014年、2022年高油价时期公司H股PB均值1.5倍，在2015-2021年低油价时期，中海油由于持续逆周期投资，资产规模快速扩大，PB均值反而降至1倍，其他石油公司均大幅增加。此外，2021年中海油被美国政府列入涉军企业名单，投资者结构失衡导致2021年估值进一步下跌，H股PE跌至4倍，PB跌至0.6倍，明显低于历史估值范围。2022年中海油A股PB约1.4倍，H股PB约0.8倍，显著低于其他油气公司估值，存在优质投资前景。 图15：高油价时期各公司年均PB（倍，美元/桶） 图16：低油价时期各公司年均PB（倍，美元/桶） 根据我们测算，当油价位于60-100美元/桶时，中海油A股PE在4-9倍之间，H股PE在2-6倍之间；中海油A股PB在1.4-1.5倍左右，H股PB在0.8-0.9倍左右。纵向看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有上行空间。 图17：中海油PE对油价敏感性 图18：中海油PB对油价敏感性 展望未来：我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司主要为国内外大型石油天然气公司。 中海油估值偏低，存在修复上行空间。根据我们对中石油、中石化、中海油A股和H股的测算，我们认为，按照2023年4月11日收盘价，对应中海油A股2023-2025年PE分别为6.03、6.47和6.44倍，PB分别为1.24、1.13和1.01倍；对应中海油H股2023-2025年PE分别为3.64、3.90和3.88倍，PB分别为0.75、0.67和0.61倍。 对于H股，横向看，2023-2025年，中海油H股PE估值在3-4倍之间，但另外两桶油H股PE估值均在5-10倍之间，中海油H股被低估。纵向看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有上行空间。 进一步根据国际石油巨头以及其他国家石油公司的