成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企迎来估值修复

低成本优势明显，构成中海油核心投资逻辑：低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022年，中国海油的完全桶油成本约30美元/桶，有显著的成本优势。 中海油维持高资本开支和产量增长：2022年公司资本开支计划为1025亿元，2023年计划资本开支为1000-1100亿元。2022年油气净产量达602.25百万桶油当量，2023-2025年公司油气产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量，且海外产量占比逐渐提升。 海上资源储备丰富，助力中海油可持续增长：2022年中国海洋石油增产量占全国石油增产量一半以上，储量替代率超100%，储量寿命维持在10年左右。中石油储量寿命持续下降，中石化储量寿命维持在6年左右。中海油可持续发展情况在三桶油中处于领先地位。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，按照2023年4月11日A股收盘价对应的PE分别为6.03、6.47和6.44倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对2010-2021油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息。加之国资委对央企的重新重视，我们维持对长期被低估的中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评级。 风险提示：1）经济衰退风险；2）油价波动风险；3）新能源加大替代传统石油需求的风险；4）经济制裁风险。 F 1.低成本优势抵御风险，海上资源储备丰富 中海油投资价值核心在于低成本优势。公司在2016-2021年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。 中海油维持高资本开支，实现产量增长。2022年资本开支计划为1025亿元，2023年公司计划资本开支为1000-1100亿元。从储量替代率角度来看，2022年，中石油和中石化储量替代率分别为21%和165%，低于中海油的184%。未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。 2.估值与投资评级 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1406.65、1309.68和1316.03亿元，同比增速分别为-0.73%、-6.89%、0.48%，EPS分别为2.96、2.75和2.77元/股，按照2023年4月11日A股收盘价对应的PE分别为6.03、6.47和6.44倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，估值相对2010-2021油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 3.绝对估值法 若2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿； 2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿，在5-10%的折现率假设下，预计公司2023年的市值在9678-16387亿元之间。 若2023-2026年保持5%、5%、2%的产量增速，公司资本开支保持在900-1000亿； 2027-2060年后产量不变，公司资本开支维持在700亿，在5-10%折现率的假设下，公司PE在6.9-11.6倍之间。2023年4月11日，中海油A股、H股PE(TTM)分别为6.0、3.7，低于根据未来现金流折现后预计的2023年公司PE水平，公司估值仍有上升空间。 4.相对估值法 从PE来看，中海油由于是纯粹油气上游公司，与上下游一体化布局的国际石油公司相比PE估值较低，与美国独立石油公司PE估值接近。在2011-2014、2022年高油价时期公司H股PE均值为8倍，在2015-2021年低油价时期，中海油H股由于低成本具有更强的盈利能力和抗风险能力PE均值提升至12倍，但与其他油气公司低油价时期估值大幅增加相比，中海油H股具有估值优势。2022年原油价格持续上升，高景气下中海油实现归母净利润1417亿元，同比上涨102%，A股PE约5倍，H股PE水平下降至3倍，远低于前高油价时代均值水平，估值优势明显。 F 从PB来看，在2011-2014年、2022年高油价时期公司H股PB均值1.5倍，在2015-2021年低油价时期，中海油由于持续逆周期投资，资产规模快速扩大，PB均值反而降至1倍，其他石油公司均大幅增加。此外，2021年中海油被美国政府列入涉军企业名单，投资者结构失衡导致2021年估值进一步下跌，H股PE跌至4倍，PB跌至0.6倍，明显低于历史估值范围。2022年中海油A股PB约1.4倍，H股PB约0.8倍，显著低于其他油气公司估值，存在优质投资前景。 根据我们测算，当油价位于60-100美元/桶时，中海油A股PE在4-9倍之间，H股PE在2-6倍之间；中海油A股PB在1.4-1.5倍左右，H股PB在0.8-0.9倍左右。纵向看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有上行空间。 中海油估值偏低，存在修复上行空间。根据我们对中石油、中石化、中海油A股和H股的测算，我们认为，按照2023年4月11日收盘价，对应中海油A股2023-2025年PE分别为6.03、6.47和6.44倍，PB分别为1.24、1.13和1.01倍；对应中海油H股2023-2025年PE分别为3.64、3.90和3.88倍，PB分别为0.75、0.67和0.61倍。 对于H股，横向看，2023-2025年，中海油H股PE估值在3-4倍之间，但另外两桶油H股PE估值均在5-10倍之间，中海油H股被低估。纵向看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有上行空间。 进一步根据国际石油巨头以及其他国家石油公司的彭博一致预期，以2023年4月11日收盘价计算，中海油A股2023-2025年PE和PB均大幅低于国际石油公司，中海油的A股估值存在修复上行空间。 5.股息率分析 根据敏感性分析，在油价位于60-100美元/桶之间，按照2023年4月11日收盘价，中海油A股股息率在4-8%，H股股息率在6-11%，收益率水平处于国内领先地位。 6.风险因素 经济衰退风险：宏观经济增速严重下滑，导致原油需求端严重不振。 油价波动风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素，OPEC+调整原油供给规模，美国调整页岩油开采政策等因素加剧油价波动。 新能源加大替代传统石油需求的风险。 经济制裁风险：美国将公司列入涉军企业名单，制裁中海油的举措可能会影响中海油在全球能源市场的地位和竞争力。